Padajoči dobički, visoka dividenda. Se bo Dow izognil cikličnemu padcu?
Pred letom dni je podjetje prepolovilo dividendo, da bi zaščitilo naložbeno oceno in neprekinjeno vrsto izplačil, ki se vleče od leta 1912. Dvanajst mesecev pozneje poroča o 20 odstotkov višjih četrtletnih prihodkih in najvišji operativni EBITDA v desetih četrtletjih. Bonitetne agencije so jo kljub temu medtem znižale za eno stopnjo, čisti dolg pa ostaja okoli 14 milijard dolarjev.
Ključne točke
Dow je julija 2025 prepolovil dividendo na 0,35 dolarja na delnico, a tudi po rezu je prosti denarni tok za leto 2025 ni pokril, primanjkljaj je dosegel 1,4 milijarde dolarjev.
Operativna EBITDA je v drugem četrtletju 2026 poskočila na 2,3 milijarde dolarjev, največ v desetih četrtletjih, vendar vodstvo samo napoveduje za tretje četrtletje padec za četrtino.
S&P in Moody's sta znižala oceno Dow na zadnjo naložbeno stopnjo, BBB- in Baa3, obe agenciji ohranjata negativne obete, podjetje je tako le en korak od špekulativnega pasu.
Lastni model DCF kaže vrednost delnice od -3 do 37 dolarjev glede na scenarij, trenutna cena 31 dolarjev leži blizu optimistične kombinacije predpostavk.
Čisti dolg ostaja okoli 14 milijard dolarjev, razmerje do EBITDA je sicer padlo s 5,2-kratnika na 3-kratnik, vendar še vedno presega raven, potrebno za stabilizacijo ocene.
V zrelem industrijskem sektorju, v katerem se je podjetje dolgo ponašalo z eno najradodarnejših dividend v celotnem indeksu S&P 500, je sredi leta 2025 prišlo do odločitve, ki so jo vlagatelji čakali mesece in jih je kljub temu presenetila. Vodstvo je prepolovilo četrtletno izplačilo z utemeljitvijo, da je dividenda v prejšnjih dveh letih presegala prosti denarni tok in da bi bil brez posega ogrožen naložbeni rating. Delnica je na dan objave padla za več kot 11 odstotkov.
Kemična industrija je medtem v enem najdaljših upadov v zadnjih dveh desetletjih. Globalne presežne zmogljivosti v petrokemiji, šibko povpraševanje v gradbeništvu in avtomobilski industriji ter poceni uvoz iz Kitajske tiščijo marže proizvajalcev osnovnih plastik in poliuretanov na večletne minimume. Evropski proizvajalci se poleg tega spopadajo z visokimi cenami energije, ki jih vse pogosteje silijo k zapiranju tudi desetletja starih proizvodnih zmogljivosti. Vprašanje za vlagatelja ni, ali je panoga v upadu, to je dejstvo, ampak ali določeno podjetje iz upada že prihaja, ali pa ga čaka nov krog bolečega prilagajanja.
Prav ta primer je Dow Inc. $DOW. Podjetje s sedežem v michiganskem Midlandu spada med tri do štiri največje diverzificirane kemične koncerne na svetu in je v drugem četrtletju 2026 presenetilo trg z rezultati, ki so bili najmočnejši v več kot dveh letih. Vprašanje, ki si ga mora zastaviti vsak, kdor razmišlja o delnici, se glasi drugače, kot ga formulira običajen komentar tipa 'delnica je poceni, dividenda je visoka'. Gre za to, ali izboljšanje odraža resnično strukturno preobrazbo stroškovne baze in ponudbene strani trga, ali pa je v veliki meri posledica začasnega geopolitičnega šoka, ki se lahko obrne prav tako hitro, kot je prišel.
Je Dow na začetku obrata ali gre za odboj od dna?
Kaj govorijo številke za drugo četrtletje
Po uradnem sporočilu za javnost o rezultatih za drugo četrtletje 2026 so prihodki dosegli 12,1 milijarde dolarjev, medletno za 20 odstotkov več.
Ključne številke četrtletja povzema naslednji pregled:
Prihodki: 12,1 mrd. USD, medletno +20 %
Operativni EBIT: 1,65 mrd. USD
Operativna EBITDA: 2,3 mrd. USD, najboljši rezultat od sredine leta 2024
Čisti dobiček po GAAP: 802 mio. USD (v primerjavi z izgubo 801 mio. USD v enakem četrtletju 2025)
Prilagojeni dobiček na delnico: 1,44 USD, v primerjavi z oceno analitikov 1,29 USD
Prosti denarni tok: 692 mio. USD (v primerjavi z negativnimi 1,13 mrd. USD pred letom dni)
Za izboljšanjem stojijo predvsem cene, ne količine. Lokalne cene so medletno zrasle za 20 odstotkov v vseh segmentih, v segmentu Packaging & Specialty Plastics celo za 30 odstotkov, medtem ko so količine prodaje rahlo upadle, za 1 odstotek. Stroškovna stran je hkrati pomagala. Program Transform to Outperform je v četrtletju prinesel več kot 300 milijonov dolarjev koristi, vodstvo pa je zvišalo celoletni cilj prihrankov iz lastnih ukrepov na več kot 1,3 milijarde dolarjev.
Zakaj so cene polietilena tako poskočile
Skokovit dvig cen ima dve plasti in obe sta pomembni. Prva plast je resnično strukturni premik: evropske in bližnjevzhodne zmogljivosti se zapirajo hitreje, kot narašča novo povpraševanje, kar opisuje posebno poglavje spodaj. Druga plast je akutni geopolitični šok. V začetku drugega četrtletja je zaostril konflikt na Bližnjem vzhodu, ki je po navedbah vodstva Dow neposredno vplival na knjige naročil že marca in nato zmotil dobave konkurenčnih proizvajalcev v regiji, med drugim savdskoarabskega SABIC-a. Podobne težave je opisala tudi konkurenčna LyondellBasell $LYB, ki je govorila o 'dinamičnih in ponudbeno omejenih tržnih pogojih' v vseh svojih segmentih. Proti koncu poletja je poleg tega vztrajala negotovost glede prehodnosti Hormuške ožine, kar je držalo cene nafte in nadaljnjih petrokemičnih vložkov povišane.
Dow od tega šoka profitira asimetrično. Podjetje črpa veliko večino etana, torej osnovne surovine za proizvodnjo etilena, iz ameriškega plina iz skrilavcev, ki je občutno cenejši od naftnih frakcij, uporabljenih v Evropi in Aziji. Ko se dobave z Bližnjega vzhoda omejijo in cene vložkov tam zrastejo, ameriški proizvajalec s poceni etanom služi na razliki med svojimi stroški in svetovno ceno več kot običajno. Gre za resnično konkurenčno prednost, ki pa je občutljiva na razvoj, ki ga Dow ne more niti nadzorovati niti zanesljivo napovedati.
Podjetje samo sicer nakazuje, da je bilo drugo četrtletje vrhunec, ne pa nova normalna raven. Za tretje četrtletje 2026 je vodstvo napovedalo padec operativne EBITDA na približno 1,7 milijarde dolarjev, torej za približno četrtino nižje kot v drugem četrtletju. Razlog je izzvenitev cenovne poravnave iz junija, ki je znižala globalne integrirane marže za 10 centov na funt, in tudi odsotnost enkratnega dobička od prodaje zemljišča, ki je v drugem četrtletju prispeval nekaj deset milijonov dolarjev. Vodstvo torej samo računa na sekvenčno poslabšanje, čeprav z visoke osnove.