Posrednik, ki ga uporabljam vsak dan, je nenadoma najbolj osovražena delnica na borzi

V zadnjih 2,5 mesecih je $ETOR izgubil več kot 60 % vrednosti. Z najvišje vrednosti 79,96 dolarja, ki jo je delnica dosegla junija 2025, je padla na današnjo vrednost okoli 29 dolarjev. Pri tem je podjetje v drugem četrtletju 2026 poročalo o 77 % višjem čistem dobičku po GAAP v primerjavi z lanskim letom.

Odločil sem se, da bom ta problem podrobneje analiziral; poglejmo si ga skupaj.

Ozadje je makroekonomsko, saj FED že pet zaporednih sej drži obrestne mere v razponu 3,50–3,75 %, jastrebovo krilo FOMC pa je celo glasovalo za nadaljnje zvišanje. K temu se dodajajo napetosti okoli Irana in dražja nafta.

Rezultat je preprost – trgovci in vlagatelji niso pripravljeni tvegati, kar je najbolj vidno tam, kjer se denar umika najprej, to je v kriptovalutah. eToro je podjetje, ki je še nedavno gradilo pomemben del poslovanja prav na trgovanju s kriptovalutami.

Je pa to res pošteno?

Posel, ki ni le »še en posrednik«

eToro temelji na tehnologiji CopyTrader – patentirani tehnologiji, s katero z enim klikom kopirate posle uspešnih trgovcev na platformi. To je pravi mrežni učinek. Več ljudi uporablja platformo, več podatkov o uspešnosti trgovcev obstaja, bolj privlačna je platforma za nove uporabnike. Konkurenca tega ne more preprosto kopirati, saj ne gre za eno funkcijo, temveč za mrežo ljudi in podatkov, ki se gradi leta.

Drugi steber je regulativna ovira. eToro ima licence v 75 državah – CySEC, FCA, ASIC in na desetine licence na ravni ameriških zveznih držav. Pridobivanje teh licenc je trajalo leta in več deset milijonov dolarjev stroškov skladnosti, kar močno otežuje vstop novih podjetij v posel.

Poleg tega se podjetje trudi preobraziti iz »aplikacije za trgovanje« v finančno superaplikacijo. eToro Money kot neobanka, produkti upravljanja premoženja – ISA v Združenem kraljestvu, pokojninsko varčevanje v Avstraliji, pokojninski produkti v Franciji v sodelovanju z Generali. Letos sta se temu pridružili dve prevzemi: TradeZero za 231 milijonov dolarjev (aktivni ameriški trgovci) in Zengo, self-custody kripto denarnica.

Številke, ki jih je trg spregledal

To je najpomembnejši graf celotne zgodbe – preobrat podjetja iz eksistencialnih težav v solidno dobičkonosnost. Leta 2022, ob koncu prejšnjega kripto cikla, je podjetje izgubilo 215 milijonov dolarjev. Leta 2023, sredi kripto zime, je zaslužilo le 15,3 milijona – komaj nad ničlo. Leta 2024 je prišel ogromen preobrat: čisti dobiček 192,4 milijona dolarjev, ključna metrika Net Contribution pri 788 milijonih. Leta 2025 je dobiček zrasel na 215,7 milijona (+12 % medletno), Net Contribution na 868 milijonov, kar je 10-odstotna rast v primerjavi s predhodnim letom. V zadnjih dvanajstih mesecih do drugega četrtletja 2026 je čisti dobiček dosegel 238 milijonov dolarjev.

Tukaj je ključna opomba k metodologiji – in ravno tega trg ob zadnjem poročilu ni razumel. eToro poroča GAAP »Total Revenue« v milijardah; za leto 2025 je to znašalo 13,8 milijarde dolarjev. Toda ta številka je v veliki meri bruto pretok kripto poslov, ne dejanski ekonomski prihodek podjetja. Podjetje zato samo sporoča Net Contribution kot svojo ključno metriko – in ta je kljub naslovu »padec prihodkov« v zadnjem četrtletju še naprej rasla.

Natančneje, v drugem četrtletju 2026: Net Contribution 229 milijonov dolarjev, +9 % medletno – to je upočasnitev s tempa 26 do 28 %, ki ga je podjetje vleklo še v drugi polovici leta 2025. GAAP čisti dobiček je znašal 53,48 milijona dolarjev v primerjavi s 30,19 milijona v enakem četrtletju lani, kar je 77,3-odstotna rast. Prilagojena EBITDA je dosegla 78,1 milijona. Prilagojeni dobiček na delnico je bil 0,68 dolarja v primerjavi z 0,56 dolarja lani. Finančni direktor podjetja je omenil, da so rezultate poganjali močno trgovanje z delnicami in aktivnost Copy Trading, kar kaže na odpornost multi-asset platforme. To je vidno tudi v segmentih – prispevek s kapitalskih trgov (delnice, surovine, valute) se je povečal za 25 % na 142 milijonov dolarjev, medtem ko kripto segment slabi.

Bilanca stanja kot iz učbenika

- Denar in kratkoročne naložbe: 1,2 milijarde dolarjev.

- Skupni dolg: le 34 milijonov.

- Razmerje dolg/lastniški kapital: 0,02 – podjetje je praktično brez dolgov.

- Kratkoročni koeficient 3,41, kar je izjemen likvidnostni blažilnik.

- Neto denarna sredstva znašajo približno milijardo dolarjev, torej približno 12,75 dolarja na delnico – to je skoraj 43 % današnje tržne kapitalizacije v neto denarnih sredstvih.

Tudi učinkovitost kapitala je solidna: ROE 20,97 %, ROIC 11,19 %. Prosti denarni tok v zadnjih dvanajstih mesecih je 321,4 milijona dolarjev. Pri tržni kapitalizaciji okoli 2,35 milijarde dolarjev to pomeni približno 13,7-odstotni donos prostega denarnega toka – zelo visoka številka, ki kaže bodisi na podcenjenost bodisi na to, da trg pravilno ocenjuje kripto tveganje. To je ravno vprašanje, na katerega si moraš odgovoriti sam.

Neposredna primerjava s konkurenco

Robinhood se trguje pri EV/EBITDA 35,76, kar je 232 % nad njegovim desetletnim mediano. eToro pri 6,17. Trg daje Robinhoodu ogromno premijo za rast, eToro pa obravnava kot blagovno podjetje v težavah. Obe podjetji imata mrežni učinek, obe rasteta, a eno dobiva večkratnik kot rastoča zvezda, drugo pa kot podjetje za odpis.

Rdeče zastavice, ki jih ne smeš spregledati

Kolaps kripto aktivnosti je precej resno tveganje. Julija 2026 je skupno število kripto poslov na platformi padlo na 1,4 milijona, kar je 73 % manj medletno. Povprečni vloženi znesek na transakcijo je padel za polovico, na 182 dolarjev. Sredstva v kriptu pod upravljanjem so se medletno zmanjšala za 5 % na 18,5 milijarde dolarjev. To je realen signal, da povpraševanje malih vlagateljev po kriptu na platformi dejansko izginja.

Redčenje delnic je drugo tveganje, ki ga je treba spremljati vsako četrtletje. Število delnic v obtoku se je medletno povečalo za 118 %. Del tega je posledica strukture IPO z dvema razredoma delnic, letos pa so se temu pridružile tri prevzemi, delno plačani z delnicami. Februarsko povečanje odkupov za 100 milijonov dolarjev položaj blaži, vendar je treba spremljati neto učinek na število delnic.

Tretje tveganje je koncentracija moči. Delnice razreda B imajo desetkrat več glasovalnih pravic kot navadne delnice in imajo približno 89 % vse glasovalne moči podjetja. Kot manjšinski delničar praktično nimate vpliva na strateške odločitve, tri prevzemi v enem letu pa so ravno tista vrsta odločitev, pri katerih bi manjšinski glas morda želel zavirati.

Četrto tveganje je upočasnjujoči se motor rasti. Net Contribution je v letu 2025 rasla po 26- do 28-odstotni medletni stopnji, zdaj je 9 %. Ni kolaps, je pa jasna upočasnitev ravno v trenutku, ko podjetje povečuje tempo prevzemov – kombinacija, ki zahteva brezhibno izvedbo.

Vrednotenje in trije različni naložbeni scenariji

Vhodni podatki modela: osnovni prosti denarni tok za leto 2026 na ravni 300 milijonov dolarjev (konzervativno proti 321 milijonom v zadnjem letu zaradi upočasnitve kripta), neto denarna sredstva 900 milijonov po upoštevanju prevzemnih obveznosti, 79,53 milijona popravljenih delnic, končna rast 2 do 3 %.

Diskontno stopnjo sem uvrstil v razpon za tvegana majhna podjetja, 10,5 do 14 %, zaradi volatilnosti, kratke javne zgodovine in korelacije s kriptom.

Tudi v konzervativnem scenariju, kjer kripto zima traja in denarni tok raste le 3 % letno, model kaže 33-odstotno varnostno rezervo glede na trenutno ceno. To ustreza razponu ciljnih cen na Wall Streetu, od 35 do 53 dolarjev po posameznih bankah. Tudi najbolj pesimistična ciljna cena pomeni dvomestno rast glede na današnjo ceno.

Razpoloženje proti številkam

Delnica je v zadnjih treh mesecih padla za približno 29 %, nato pa v enem samem dnevu izgubila še 14 % na zaprtje okoli 29 dolarjev, in to kljub temu, da se je GAAP dobiček medletno povečal za 77 %. Tisti dan je S&P 500 pridobil 0,2 %, Nasdaq pa 0,4 %, torej ni šlo za razprodajo celotnega trga. Šlo je za povsem podjetniški odziv na naslov »padec prihodkov« in na kolaps kripto kazalnikov.

To je šolski primer, kako trg reagira na naslov, ne na ekonomsko bistvo. Naslov je rekel »prihodki so padli za 24 %«. Bistvo pa je reklo »Net Contribution je še naprej rasla, dobiček je še naprej rasel«. Če k temu dodam 118-odstotno povečanje števila delnic in tri prevzeme v enem letu, dobimo popolne pogoje za paniko, čeprav bilanca stanja ostaja trdna.

Moja naložbena teza

Pri eToro imam račun in ga aktivno uporabljam že leta, zato to jemljem nekoliko osebno. Ta padec se mi ne zdi smiseln, če gledam, kaj platforma dejansko počne danes, ne pa, kaj je počela leta 2021. Kripto je bil takrat glavni pogon, danes je stranski produkt, ki izginja, podjetje pa je to prebrodilo s trgovanjem z delnicami in CopyTraderjem.

Trg po mojem mnenju postavlja napačno vprašanje. Sprašuje »koliko je podjetje zaslužilo s kriptom«, namesto da bi vprašal »kako dobro je podjetje izpeljalo prehod od kripta k multi-asset platformi«. Odgovor na drugo vprašanje je spodoben – dobiček se je namreč povečal za 77 %, kapitalski trgi pa za 25 %.

Obravnavam to kot špekulativno pozicijo, ne kot gotovost, in jo pozorno spremljam. Redčenje delnic in dual-class struktura me motita in ju bom preverjal vsako četrtletje. Nakupno ceno imam nastavljeno na 28 dolarjev, pri kateri bi vstopil v delnico, saj se mi tam razmerje med tveganjem in nagrado resnično zdi privlačno.