Nvidia je zaslužila rekordnih 96 milijard dolarjev. Zakaj si nenadoma sposoja denar z rekordno hitrostjo?

Največje podjetje na svetu je včeraj poročalo o četrtletnih rezultatih za drugo četrtletje fiskalnega leta 2027 in večina številk je postavila nove rekorde – nobeno podjetje na svetu še nikoli ni zaslužilo 96,2 milijarde dolarjev prihodkov v treh mesecih.

Trg se na to odziva s 7,5-odstotno rastjo cene delnice, časopisni naslovi tekmujejo v presežnikih in Jensen Huang govori o »zlati dobi AI laboratorijev«.

Zato sem temeljito prebral poročilo, si ogledal pogovor o rezultatih in našel tri konkretne številke, ki po mojem mnenju povedo več o zdravju celotnega AI cikla kot pa sama rekordna prodaja:

1. Nvidia si je po petih letih prvič izposodila denar

2. Marže ji prvič po dolgem času padajo zaradi komponente, ki je ne obvladuje

3. Podjetje samo napoveduje rast, ki ji polovica Wall Streeta ne verjame

Poglobimo se v to!

Katere številke so res pomembne?

Glavne številke. Prihodki 96,2 milijarde dolarjev, medletno so zrasli za 106 %. Nvidia je maja napovedovala 91 milijard, tako da je presegla celo zgornjo mejo lastne ocene za več kot 5 milijard. Čisti dobiček 59,7 milijarde dolarjev, medletno več za 126 %. Dobiček na delnico je dosegel 2,46 dolarja.

Podatkovni centri, a razdeljeni drugače, kot smo vajeni. Segment podatkovnih centrov je ustvaril 89 milijard dolarjev, torej 93 % celotnega podjetja. Nvidia pa je prvič tako jasno razdelila, od kod prihaja ta denar: »Hyperscale« je prinesel 48,7 milijarde dolarjev, +13 % medčetrtletno. Druga kategorija, ki jo Nvidia imenuje »ACIE«, torej AI-nativni oblaki, je zaslužila 40,3 milijarde dolarjev in rasla za 25 % medčetrtletno, medletno pa se je izboljšala celo za 138 %.

To je številka, ki je skoraj nihče ne omenja, in je pomembnejša, kot se zdi: povpraševanje po Nvidii se preneha opirati zgolj na pet velikih oblačnih podjetij. Hitreje raste tam, kjer kupujejo vlade, manjši specializirani oblaki in podjetja zunaj velikih tehnoloških podjetij. Z vidika koncentracije tveganja je to bolj zdrava mešanica, kot jo je imela Nvidia pred letom dni.

Marže in zakaj nenadoma padajo. Bruto marža je v tem četrtletju 75 %, kar je 2,5 % več kot pred letom dni. Sliši se odlično, vendar napoved za naslednje četrtletje pravi 74 %, finančna direktorica Colette Kress pa je na pogovoru o rezultatih razmere na trgu pomnilnikov opisala kot »ekstremne cenovne pogoje«.

Po njenih besedah se bo marža še naprej zniževala, dno pričakuje Nvidio v četrtem fiskalnem četrtletju na ravni 71–72 %, na 72–73 % pa naj bi se vrnila šele v naslednjem fiskalnem letu, ko se bodo »zvišane cene prenesle« v prodajne cene izdelkov.

Z drugimi besedami, podjetje, ki narekuje cene celotni AI industriji, zdaj samo plačuje več, ker mu jih narekujejo proizvajalci pomnilnikov. Nvidia ima ogromno pogajalsko moč do strank. Do lastnih dobaviteljev ključne komponente pa je nenadoma nima toliko, kolikor bi pričakovali.

Dolg, o katerem se ni veliko govorilo. Junija 2026 je Nvidia prvič po petih letih izdala obveznice – 25 milijard dolarjev v sedmih tranšah z zapadlostjo od 2 do 30 let, z obrestno mero od 4,25 do 5,6 %. Bila je največja izdaja obveznic v zgodovini podjetja, povpraševanje vlagateljev pa je preseglo ponudbo.

Rezultat je viden v bilanci stanja: skupni dolg je poskočil z 8,5 milijarde dolarjev na 33,4 milijarde. In to podjetje, ki je samo v drugem četrtletju ustvarilo 21,3 milijarde dolarjev prostega denarnega toka in sedi na denarju ter tržnih vrednostnih papirjih v vrednosti več kot 56 milijard dolarjev, poleg približno 94 milijard v kapitalskih in nekapitalskih naložbah.

Kitajska ničla. Manj kot 1 % prihodkov podatkovnih centrov v tem četrtletju je prišlo od strank na Kitajskem. Napoved za naslednje četrtletje računa z ničlo. Nvidia izrecno piše, da v oceno ne vključuje nobenih prihodkov podatkovnih centrov s Kitajske zaradi geopolitične negotovosti. To je trg, ki je bil še pred dvema letoma za Nvidio vreden več milijard dolarjev na leto, podjetje pa ga je zdaj v bistvu odpisalo iz lastne napovedi.

Rubin in druge karte rasti. Nova platforma Vera Rubin se je po navedbah podjetja začela dobavljati v začetku avgusta in naj bi po ocenah predstavljala že približno 20 % prihodkov podatkovnih centrov v tretjem četrtletju – to je izjemno hiter zagon za izdelek, ki je na trgu le nekaj tednov. Amazon se je poleg tega zavezal, da bo do drugega četrtletja fiskalnega leta 2029 namestil dodatna 2 milijona Nvidijinih grafičnih procesorjev, torej je vidljivost povpraševanja skoraj tri leta vnaprej.

Napoved za naslednje fiskalno leto. Nvidia je prvič podala konkretno številko za fiskalno leto 2028: rast prihodkov okoli 70 %. Analitično soglasje je bilo pred rezultati okoli 44–45 %. Jensen Huang je na pogovoru dejal, da je realno povpraševanje »veliko višje« od tistega, kar podjetje napoveduje, in da omejitev ni zanimanje strank, temveč zmogljivost dobavne verige.

Kako ocenjujem celotne rezultate in kako se bom nanje odzval?

Glede tega dolga bi bil previden z enoznačno sodbo in namenoma odpiram obe strani. Obstaja različica, po kateri je to pametna poteza: Nvidia si sposoja po 4,25–5,6 %, medtem ko podjetje kot celota dolgoročno oplemeniti kapital veliko hitreje. Tako ohranja denar na voljo za prevzeme, odkupe delnic ali karkoli drugega, namesto da bi prodajala lastne vrednostne papirje ali zmanjševala odkupe. Apple je počel natanko to celo prejšnje desetletje – poceni si je izposojal, čeprav je imel na računu več deset milijard, in je delovalo brez težav.

Obstaja pa tudi ta druga različica: ko podjetje na vrhuncu cikla, z rekordnimi dobički, po letih prvič poseže po dolgu, je to tudi znak, da niti samo ne želi (ali ne more) financirati trenutnega tempa naložb zgolj iz lastnega denarja. Obe branji sta v tem trenutku legitimni. Kar bi spremljal naprej, je, za kaj točno bo uporabilo teh 25 milijard, ali gre za zmogljivosti ali predvsem za nadaljnje odkupe delnic.

Marža je zame prva razpoka v sicer neprebojni zgodbi. Celotna pripoved o Nvidii v zadnjih dveh letih je temeljila na tem, da ima podjetje popolno moč oblikovanja cen, lahko narekuje cene, ker povpraševanje neskončno presega ponudbo. Zdaj vidimo, da ima ta moč zgornjo mejo, takoj ko naleti na lastno dobavno verigo. Proizvajalci pomnilnikov niso v položaju, da bi jim Nvidia narekovala pogoje, temveč ravno obratno.

Do 70-odstotne napovedi za naslednje leto pa imam zdravo mero skepticizma. Vsak izvršni direktor na svetu bo rekel, da je povpraševanje po njegovem izdelku ogromno, to je v glavnem njegova naloga. Razlika med 70 % in soglasjem 44–45 % je velikanska, in večji kot je prepad med tem, kar podjetje trdi, in tem, kar misli trg, večje tveganje nosimo, če se bo realnost približala soglasju.

Nvidia ima zgodovinsko solidne izkušnje pri izpolnjevanju napovedi in tega ji nikakor ne želim odvzeti. A prav zato, ker marža zdaj kaže, da je Nvidia sama odvisna od dobaviteljev, ki jo stiskajo v kot, bi bil previden, preden slepo verjamem številki, ki predpostavlja brezhiben zagon Rubina, dobave pomnilnikov in geopolitiko hkrati. Napoved je le scenarij, ne obljuba.