Realty Income so sanje dividendnih vlagateljev. A ni že predrag?
Realty Income $O je avgusta objavila 674. zaporedno mesečno dividendo in pri tečaju okoli 61,25 dolarja ob zaključku 4. septembra ponuja letno dividendo 3,252 dolarja, torej donos približno 5,3 %. Za dividendnega vlagatelja je to videti kot preprosta izbira: aristokrat z več kot 31 leti neprekinjenega zviševanja izplačil, zasedenostjo portfelja 98,8 % in prihodkom, pripisanim vsak mesec. Toda desetletna ameriška državna obveznica je 4. septembra prinašala 4,78 %, po močnih avgustovskih podatkih s trga dela pa je trg začel vgrajevati celo možnost zvišanja obrestnih mer Feda. Premija, ki jo Realty Income plačuje za dodatno delniško, nepremičninsko in obrestno tveganje, je tako glede na netvegano obrestno mero padla pod 0,6 odstotne točke. In terminski P/AFFO okoli 13,8-kratnika ni bistveno pod ravnjo, na kateri se je delnica zadnjih nekaj let običajno trgovala.
Ključne točke
5,3-odstotna dividenda je videti kot zmaga, vendar desetletna ameriška obveznica danes prinaša 4,78 % brez delniškega tveganja. Premija za vse to dodatno tveganje se je skrčila pod pol odstotne točke.
Realty Income je izplačala že 674. zaporedno mesečno dividendo in jo zvišuje več kot tri desetletja. Njen AFFO na delnico pa je lani dodal le 2,1 %, najemnina v njenih stavbah pa raste okoli odstotka.
Podjetje želi letos investirati 10 milijard dolarjev, čeprav organska najemnina raste komaj za odstotek. Ves preostali del rasti mora tako kupovati z denarjem, ki si ga vsako leto znova izposoja ali pridobiva z izdajo delnic.
Apollo je vložil milijardo dolarjev, podatkovno središčno partnerstvo za 6 milijard pa Realty Income premika od ameriških trgovin k povsem drugačnim sredstvom. Klasični net-lease maloprodajni sektor podjetju te velikosti za izrazitejšo rast ne zadošča več.
Pri 13,8-kratniku AFFO se delnica trguje nekoliko nad svojim triletnim povprečjem, čeprav dividenda presega 5 %. Visok donos in nizka cena namreč nista nujno isto.
Dividenda prekaša obveznico le za pol točke, preostanek mora prispevati rast
Dividendni donos 5,31 % in donos desetletne ameriške obveznice 4,78 % loči le približno pol odstotne točke. To je vsa nagrada, ki jo trg trenutno ponuja za to, da vlagatelj zamenja netvegani kupon za delnico. Tej stavi pa na poti stojijo tri plasti tveganja, ki jih obveznica nima: nihanje cene delnice, vrednost samih nepremičnin in občutljivost celotnega modela na obrestne mere.
Zgodovinsko je delnica Realty Income nad netvegano obrestno mero ponujala veliko debelejšo blazino. Ko se je desetletni donos gibal okoli 1 do 2 odstotka, je 5-odstotna dividenda pomenila premijo tri ali več odstotnih točk. Danes se je skrčila na pol točke, in to zaradi rasti obrestnih mer, ne zato, ker bi izplačilo oslabelo.
Brati to razliko kot primerjavo dveh enakih stvari pa bi bila napaka. Kupon obveznice je fiksen, 4,78 % danes bo 4,78 % tudi čez deset let. Dividenda Realty Income pa nasprotno raste. Podjetje jo je od vstopa na borzo leta 1994 zvišalo 133-krat, njen AFFO na delnico, torej poslovni dobiček, očiščen amortizacije nepremičnin in enkratnih postavk, iz katerega REIT izplačuje dividendo, pa naj bi se letos po navedbah vodstva zvišal približno za 4 %. Ta rast je edina stvar, ki upravičuje današnjo tanko premijo.
Celotna stava na Realty Income se s tem skrči na eno: donos ima proti obveznici komaj kaj prednosti, vsako leto pa nekoliko zraste, medtem ko kupon ostaja na mestu. Za to rast vlagatelj jamči z dodatnim delniškim in obrestnim tveganjem.
Vrednotenje delnice to tesneje povezuje z gibanjem obrestnih mer kot pri običajnem podjetju. Če bodo dolgoročni donosi še naprej rasli, se bo tanka premija izbrisala in od delnice se bo pričakovalo, da bo izgubo privlačnosti proti obveznici nadoknadila s hitrejšo rastjo AFFO. Ko obrestne mere padejo, se zgodi nasprotno in današnjih 5 % nenadoma izgleda velikodušno. Obrestne mere zato pri tej delnici niso zunanje ozadje, temveč ena glavnih sil, ki o njej odločajo.
Najemnina iz 15.588 stavb je predvidljiva, sama od sebe pa raste le za odstotek
Realty Income temelji na eni vrsti pogodbe, tako imenovanem triple-net lease. Podjetje ima v lasti stavbo, vendar davke na nepremičnine, zavarovanje, vzdrževanje in obratovalne stroške nosi najemnik. Realty Income tako prejema najemnino, v katero večina obratovalnih stroškov ne posega, njen denarni tok pa je zato nenavadno predvidljiv.
Obseg tega izbora je ogromen. Do 30. junija je podjetje oddajalo portfelj 1.798 strankam v 92 panogah, od vseh 50 ameriških zveznih držav prek Velike Britanije do nadaljnjih osmih evropskih držav. Povprečna preostala doba najemov je 8,6 leta, letna pogodbena najemnina pa dosega približno 5,28 milijarde USD. Več kot 97 odstotkov portfelja tvorijo stavbe z enim najemnikom in nobena stranka sama zase ne tehta niti 4 odstotke najemnine. Ko ena od njih bankrotira, se izpad razpusti v tisočih drugih pogodb. Težišče ostaja v maloprodaji, vendar z naraščajočim deležem industrijskih nepremičnin in Evrope, ki že predstavlja približno petino najemnine.
Zadnje četrtletje je ta model potrdilo. V drugem četrtletju se je AFFO na delnico zvišal za 3,8 % na 1,09 USD, prihodki so dosegli približno 1,54 milijarde USD, zasedenost pa se je ohranila na 98,8 %. Pri pogodbah, ki jih je podjetje ponovno oddalo, je nova najemnina dosegla 102,7 % prvotne, sami podaljšani pogodbi pa sta šli celo na 104,6 %, izteki starih pogodb torej še ne vodijo v padec donosov. Delež najemnine strank z naložbenim ratingom se je poleg tega zvišal na 34,3 % z 32 % na začetku leta, kakovost portfelja se torej prej izboljšuje. Zasedenost 98,8 % pa pomeni tudi, da je portfelj praktično poln in kot vzvod rasti ne bo več služil, višje kot za nekaj desetink točke ga ni mogoče dvigniti. Nobenega presenečenja navzgor ali navzdol, prav zato dividendni vlagatelji držijo Realty Income.
V tej stabilnosti pa se skriva zgornja meja. Najemnina pri primerljivem portfelju (same-store) se je medletno zvišala le za 1,0 %. Večina pogodb ima vgrajene letne valorizacije okoli enega odstotka, zato same obstoječe stavbe ne morejo prinesti veliko več. Vodstvo pa cilja na rast AFFO na delnico okoli 4 %. To razliko med enim odstotkom iz obstoječega portfelja in štirimi, ki jih podjetje obljublja, mora vsakič znova nadoknaditi z nakupom dodatnih nepremičnin. Brez stalnega priliva novih naložb bi rast Realty Income padla na tempo valorizacije najemnin, torej na odstotke. Celotno vprašanje kakovosti te delnice se zato seli drugam, k temu, po kakšni ceni podjetje lahko kupuje in kako to financira.