Aluminij se je podražil, Alcoa služi milijarde. Zakaj so delnice še vedno tako poceni?
Alcoa je pravkar objavila rekordne četrtletne prihodke v višini približno 4 mrd. USD, prilagojena EBITDA se je v treh mesecih več kot podvojila, podjetje pa hkrati začenja prevzem v vrednosti 4,1 mrd. USD, ki naj bi iz njega naredil največjega neodvisnega proizvajalca aluminija na zahodni polobli. Delnica se kljub temu trguje s kazalnikom P/E okoli 11, torej z vrednotenjem, ki še zdaleč ne dosega ravni iz prejšnjih ciklov. Trg bodisi spregleda kakovost tega, kar se v podjetju dogaja, bodisi nasprotno pravilno sluti, da so trenutni dobički le začasni vrh cikla, po katerem bo prišla vrnitev k nižjim maržam in višjemu dolgu.
Ključne točke
EBITDA 313 je narasla na 901 mio. dolarjev: Prilagojena EBITDA se je medletno skoraj potrojila, predvsem zaradi višje realizirane cene aluminija in ponovnih zagonov prej ustavljenih zmogljivosti.
Prevzem South32 za 4,1 mrd. dolarjev: Implicitna vrednost podjetja dosega do 5,6 mrd. dolarjev, torej približno 6,8-kratnik „through the cycle" EBITDA, kar je primerljivo z vrednotenjem Rio Tinta.
2,6 mrd. dolarjev novih obveznic: Financirajo denarni del prevzema, ciljni finančni vzvod po zaključku je 2,0-kratnik neto dolga glede na EBITDA.
P/E okoli 10,8, EV/EBITDA okoli 6,3x: Ceneje kot Rio Tinto, a še vedno ne v izjemno poceni območju, v katero se je Alcoa v preteklih šibkih letih cikla precej redno spuščala.
Padec cene aluminija za 20–30 % bi lahko znižal EBITDA za 1,3 do 2,1 mrd. dolarjev: Kaže, kako občutljiva je celotna naložbena teza na eno samo spremenljivko, ki je podjetje ne obvladuje.
Kako podjetje dejansko služi denar
Alcoa $AA je integrirani proizvajalec vzdolž celotne aluminijeve verige.
Ekonomika se v vsakem koraku razlikuje:
Boksit: nizkomaržna vhodna surovina. Vrednost nastaja predvsem zaradi nizkih rudarskih stroškov in bližine lastnih rafinerij.
Aluminijev oksid (alumina): občutljiv predvsem na ceno energije in na tako imenovani indeks API (Alumina Price Index), ki se obnaša bolj volatilno kot sama cena aluminija.
Primarni aluminij: nastaja s taljenjem v elektrolitskih pečeh, t. i. talilnicah. Prav tu se koncentrira največja marža in tudi največja občutljivost na cikel, saj ključni vložek ni boksit niti alumina, temveč elektrika. Proizvodnja ene tone aluminija zahteva približno 14 800 kWh, zato energija predstavlja tretjino do polovico proizvodnih stroškov.
Alcoa $AA zato koncentrira talilne zmogljivosti na lokacijah s poceni vodno energijo, konkretno v Kanadi, na Norveškem in v Braziliji. Po podatkih Wood Mackenzie se zaradi tega uvršča v cenejšo polovico globalne stroškovne krivulje, čeprav še zdaleč ne na njeno dno, kjer so subvencionirane talilnice v Perzijskem zalivu.
Iz te ureditve izhaja ključna lastnost celotnega poslovanja: dobiček Alcoe se lahko dramatično spreminja tudi brez kakršne koli spremembe obsega proizvodnje. Dovolj je, da se premakne cena aluminija ali alumine, in marže se hitro prelijejo v EBITDA, ki tako lahko v enem četrtletju pade pod 300 mio. USD, leto kasneje pa se povzpne čez 900 mio. USD, ne da bi podjetje proizvedlo bistveno več kovine.
Zakaj zdaj dobički rastejo tako silovito?
Natanko to dinamiko je pokazalo zadnje leto. V drugem četrtletju 2025 je podjetje poročalo o prilagojeni EBITDA v višini le 313 mio. USD, ki so jo prizadele nizke cene aluminija in alumine ter ameriške uvozne carine na kanadski aluminij. V drugem četrtletju 2026 je prilagojena EBITDA dosegla 901 mio. USD, torej skoraj trikratnik, sam segment aluminija pa je izkazal rekordno prilagojeno EBITDA v višini 1,1 mrd. USD z maržo 32,3 odstotka.
Glavni vzroki:
Višja realizirana cena kovine. V prvem četrtletju 2026 je dosegla približno 4 209 USD na tono v primerjavi s 3 213 USD leto prej, torej rast okoli 31 odstotkov, ki jo je spodbudila tudi višja ameriška premija po zvišanju carin po oddelku 232 na 50 odstotkov junija 2025.
Ponovni zagoni prej ustavljenih zmogljivosti v španskem San Cipriánu, brazilskem Alumaru in norveški Listi, ki so povečale dobave.
Zavora na strani alumine. Segment alumine je nasprotno ostal pod pritiskom zaradi izpadov rafinerije Pinjarra v Avstraliji po ciklonu Narelle, kar je privedlo do znižanja celoletne napovedi proizvodnje na 9,5 do 9,6 mio. ton.
Četrtletje | Prihodki (mrd. USD) | Prilagojena EBITDA (mio. USD) |
|---|---|---|
1Q25 | 3,35 | 855 |
2Q25 | 3,02 | 313 |
3Q25 | 3,00 | 270 |
4Q25 | 3,45 | 546 |
1Q26 | 3,20 | 595 |
2Q26 | 3,97 | 901 |
Podjetje tako stoji na dveh nogah: ciklično visoki ceni aluminija in operativnem izboljšanju zaradi vrnitve ustavljenih zmogljivosti. Druga noga je v veliki meri ponovljiva tudi pri nižjih cenah, prva je odvisna od trga, ki ga Alcoa sama ne obvladuje.