Amazon ni najcenejši iz Magnificent 7. Ima pa nekaj, kar je več kot nizek P/E
Zadnje mesece se po omrežjih kar naprej pojavlja en stavek: Amazon je najcenejša delnica iz Magnificent 7. Dobro se bere in še bolje se deli. A v številkah to ne drži. Glede na ocenjeni P/E je Amazon v začetku oktobra šele tretji. Kljub temu menim, da ljudje, ki to trdijo, niso povsem zgrešeni. Le prav imajo iz drugega razloga, kot si mislijo.
Kaj kažejo številke
Začel bom s terminskim P/E. To je cena delnice, deljena z dobičkom, ki ga analitiki pričakujejo v naslednjih dvanajstih mesecih. Do danes je najcenejša Meta z 22,1-kratnikom. Za njo je Alphabet z 22,8 in šele nato Amazon s 23,6. Nvidia ima 24,9, Microsoft pa 25,1. Apple je čez 35, Tesla pa s približno 159 igra povsem drugo ligo. 😄
Dobro je opaziti, kako majhne so razlike med prvimi petimi. Med Meto in Microsoftom so tri točke P/E. Naslov »najcenejši« se tu torej igra za nekaj desetink in se lahko spremeni po vsakem poročilu.
Ko k ceni prištejem rast, se slika še bolj obrne. Kazalnik PEG deli P/E s pričakovano rastjo dobička. Najceneje po njem izide Nvidia z 0,48. Meta ima približno 1, Alphabet 1,26, Amazon pa 1,48. Po tej metriki je Amazon četrti.
Od kod torej ta narativ? Predvsem iz zgodovinskega P/E okoli 20. Ta pa je popačen. Amazon je v letošnjih rezultatih zabeležil približno 53 milijard dolarjev iz prevrednotenja deleža v Anthropicu. To je računovodski dobiček, ne denar, ki bi ga podjetju prinesla spletna trgovina ali oblak. Ko ga odštejem, Amazon na prvi pogled preneha delovati poceni.
Dve podjetji v enem plašču
Amazon ima operativno maržo 13,7 %. Alphabet ima 34 %, Microsoft pa več kot 45 %. Na prvi pogled je torej Amazon najšibkejši posel iz celotne skupine. Celotno maržo mu pa navzdol vleče trgovina na drobno, torej skladišča, logistika in prevoz.
AWS je v drugem četrtletju zrasel za 36,7 %, najhitreje v zadnjih 18 četrtletjih. Operativna marža oblaka je bila 39,4 %. Po mojem izračunu AWS ustvari približno petino prihodkov, a več kot 60 % operativnega dobička celotnega podjetja. Pogodbeni zaostanek oblaka, torej naročila, ki še niso v prihodkih, znaša 496 milijard dolarjev.
Drugi motor je oglaševanje. To je v četrtletju ustvarilo 19,8 milijarde dolarjev in zraslo za 26 %. To je posel z visoko maržo, ki temelji na podatkih o tem, kaj ljudje dejansko kupujejo.
Skupni prihodki so zrasli za 19,6 %, operativni dobiček pa za 43 %. Dobiček torej raste več kot dvakrat hitreje kot prihodki. Plačujem 23,6-kratnik dobička za podjetje, v katerem se sestava počasi preliva od trgovine z nizko maržo k oblaku in oglaševanju z visoko maržo. Zato menim, da Amazon nima najnižje cene, ponuja pa najboljše razmerje med ceno in tem, kar dobim zanjo.
Kje je zadrga
Ne bom se pretvarjal, da ni tudi druge plati. Naložbe v sredstva (capex) so bile v drugem četrtletju 54,2 milijarde dolarjev, 68 % več kot pred letom. Za celo leto se računa približno 200 milijard, po zadnjih ocenah tudi več. Prosti denarni tok v zadnjih dvanajstih mesecih je zaradi tega negativen, okoli minus 7,6 milijarde dolarjev.
Glede na denar, ki podjetju dejansko ostane, Amazon torej sploh ni poceni. Stavim, da se bo teh sto milijard v podatkovnih centrih povrnilo. Zaostanek 496 milijard je za zdaj najmočnejši argument, da se bo.
Ne kupujem cene, ampak smer
Na Amazon ne gledam skozi to, ali ima P/E za točko nižji od Mete. Gledam, kam se v njem preliva dobiček. In ta gre v eno smer: iz škatel in dobav v oblak in oglaševanje. Vsako četrtletje, ko AWS in oglaševanje rasteta hitreje kot spletna trgovina, je Amazon za del bolj dobičkonosno podjetje, ne da bi moral dvigovati cene.
Meta je po P/E cenejša, a skoraj ves njen dobiček temelji na oglaševanju. Alphabet je poceni, a mu trg še vedno ni odpustil strahu, da bo UI odgriznil del iskanja. Amazon ima tri motorje hkrati: oblak, oglaševanje in trgovino na drobno, ki sama po sebi deluje kot ogromen vir podatkov za preostala dva. Za to diverzifikacijo mi tistih nekaj desetink P/E več ni odveč.
Delež v Anthropicu jemljem kot bonus. V vrednotenje ga ne štejem. Če uspe, je češnjica na vrhu. Če ne, teza stoji tudi brez njega.
Kaj spremljam kot opozorilo? Razmerje med rastjo AWS in rastjo capexa. Dokler oblak pospešuje in zaostanek raste, imajo milijarde v podatkovnih centrih smisel. Če pa bi capex še naprej rasel in bi AWS začel upočasnjevati, ne bi bil več zgodba o naložbah, ampak o zapravljanju. Tam bi svoj pogled ponovno premislil.
