Je P/E 5,8 pri SK hynix darilo ali opozorilo?

Proizvajalec pomnilnikov za umetno inteligenco je v sedmih trgovalnih dneh izgubil tretjino vrednosti in se trguje za manj kot šestkratnik dobička. Nazadnje, ko je bil tako poceni, mu je dobiček v enem letu upadel za 87 %. Tokrat pa ima v rokah nekaj, česar leta 2018 ni imel.

Sedem dni, ki je izbrisalo tretjino vrednosti

Med 6. in 15. oktobrom je cena delnice SK hynix $SKHY v Seulu padla za 31,5 %, z 1 841 000 na 1 262 000 vonov. Korejski indeks Kospi je v istih sedmih trgovalnih dneh izgubil 21 %, 15. oktobra pa je bilo trgovanje prvič po koncu julija zaustavljeno zaradi sprožilca za začasno prekinitev trgovanja. Podjetje, ki je maja preseglo tržno kapitalizacijo 1 bilijona dolarjev, je danes vredno okoli 700 milijard.

Sprožilci so bili trije in sledili so drug za drugim:

• 13. oktobra: kitajski proizvajalec ChangXin Memory (CXMT) je oznanil napredek pri razvoju gostejše arhitekture DRAM 4F². Delnice SK hynix so tisti dan izgubile več kot 9 %.

• 14. oktobra: ameriška inflacija je septembra poskočila na 3,7 %, trg pa je začel resno računati na novo zvišanje obrestnih mer Feda. Istega dne so se sesule obveznice podjetja CoreWeave, zadolženega podjetja, ki gradi podatkovne centre za umetno inteligenco.

• 15. oktobra: Reuters je poročal, da je Anthropic upočasnil četrtletno rast prihodkov s približno 147 % na 45 %. Seul se je odzval s padcem delnic SK hynix za 11,06 % in delnic Samsunga za 9,5 %.

Petek, 16. oktober, je prinesel le previden odboj za 0,79 % na 1 272 000 vonov. Ameriški depozitarni certifikati ADR pa so isti dan padli še za 6,6 % na 136,49 dolarja – in k tej podrobnosti se bomo še vrnili.

Zakaj je nizek P/E pri pomnilniških čipih prej opozorilo kot popust

Pri večini podjetij je P/E okoli 6 znak, da trg nekaj spregleda. Pri proizvajalcih pomnilnikov je zgodovinsko veljalo ravno nasprotno. Pomnilnik je surovina: ko ga primanjkuje, cene poletijo navzgor, dobiček eksplodira in P/E se skrči. Toda visok dobiček pritegne nove zmogljivosti, cene padejo in dobiček izgine. P/E je torej najnižji ravno takrat, ko so dobički na vrhuncu.

SK hynix je to enkrat že dokazal. Konec leta 2018 se je z delnicami trgovalo po približno trikratniku letnega dobička. Videti je bilo kot darilo. Leto pozneje je poslovni dobiček podjetja upadel za 87 % na 2,7 bilijona vonov, poslovna marža pa se je znižala z 52 na 10 %. Še v tretjem četrtletju 2023 je imelo podjetje bruto maržo 0,71 %. V prvem četrtletju letošnjega leta pa 79 %. Tako močno niha poslovanje podjetja, katerega dobičke trg danes vrednoti po manj kot šestkratniku. Morgan Stanley je to v komentarju z dne 13. oktobra povedal neposredno: terminski P/E okoli 3 do 4 pri Samsungu in SK hynix morda ni popust, temveč znak bližajočega se vrha cikla.

Številko 5,8 danes dodatno izkrivljata dva učinka. Dobiček v zadnjih dvanajstih mesecih napihuje enkratni prihodek v višini 63,3 bilijona vonov od prodaje in prevrednotenja deleža v Kioxii – zato je imelo podjetje v drugem četrtletju 118-odstotno čisto maržo, kar pomeni, da je bil čisti dobiček višji od prihodkov. Brez tega učinka je P/E bližje 8. Če pa velja konsenz analitikov za celotno leto 2026, po katerem naj bi poslovni dobiček znašal okoli 266 bilijonov vonov, terminski P/E pade pod 5.

Poštena cena Buliosa ostaja 80,37 USD, torej 41 % pod tržno ceno tudi po tretjinskem padcu. Model preprosto ne predvideva, da bo marža 76 % vzdržala. In prav za to gre v celotnem sporu.

Ker bomo zmogljivosti širili prožno, skladno s potrjenim povpraševanjem strank, ne verjamemo, da bi naši srednjeročni in dolgoročni naložbeni načrti takoj povzročili presežno ponudbo.

Song Hyeon-jong, predsednik Corporate Center, SK hynix (konferenčni klic ob objavi rezultatov za Q2 2026)

Zakaj je tokrat drugače: petletne pogodbe in avansi strank

Leta 2018 je SK hynix pomnilnike prodajal iz četrtletja v četrtletje po promptni ceni. Ko je stranka prenehala kupovati, je podjetje to izvedelo v nekaj tednih. Danes je odnos s strankami drugačen. Na konferenčnem klicu ob objavi rezultatov za drugo četrtletje je vodstvo opisalo dolgoročne pogodbe (LTA), sklenjene s približno desetimi strankami: običajno trajajo okoli pet let, cenovni mehanizmi so zastavljeni tako, da blažijo nihanja na trgu, vključujejo pa tudi avanse, ki naj zagotovijo, da stranka prevzame naročeno.

Predstavljajte si najemodajalca stanovanja, ki ga je prej oddajal po mesecih za trenutno tržno najemnino, zdaj pa ima podpisane petletne pogodbe z varščino. Njegovi prihodki ne bodo izginili samo zato, ker so cene stanovanj na trgu padle. Prav ta sprememba se doslej še nikoli ni odražala v nizkem P/E pomnilniškega podjetja.

To potrjuje tudi konkurenca. Micron je na svojem konferenčnem klicu 30. septembra navedel, da je večina količin HBM za leto 2027 že prodana, in sicer po bistveno višjih cenah kot letos. TrendForce omenja ocene, da bodo pogodbene cene HBM leta 2027 zrasle za več kot 50 %. SK hynix je medtem zagnal množično proizvodnjo HBM4, polni zagon načrtuje v drugi polovici leta, HBM4E pa naj bi prišel leta 2027.

Proizvajalec surovin tako postaja nekaj med dobaviteljem in podjetjem z naročnino. Trg tega še ne vrednoti, ker se spominja vedenja surovinskega trga iz let 2019 in 2023 – in ker gleda na drug del poslovanja.

Kitajska grožnja meri drugam, kot misli trg

Predsednik CXMT Cao Kanyu je na konferenci v Šanghaju oznanil, da bo podjetje do konca leta 2026 predstavilo strežniške module DDR5 RDIMM, ki temeljijo na arhitekturi 4F². Brez specifikacij, podatkov o izkoristku proizvodnje ali ene same kvalificirane stranke. Citi po navedbah sekundarnih virov ne pričakuje množične proizvodnje pred letom 2028, SK hynix pa je teden pozneje potrdil, da razvija tudi lastno tehnologijo 4F².

Pomembnejša pa je drugačna niansa. CXMT ne napada HBM, torej pomnilnika, zaradi katerega so vsi kupovali delnice SK hynix. Napada običajni strežniški DRAM. In ravno ta je v zadnjih šestih mesecih poganjal rast dobička: v drugem četrtletju se je povprečna prodajna cena DRAM zvišala za približno 30 %, NAND pa za več kot 50 %, s čimer je poslovna marža dosegla 76 %. Petletne pogodbe ta del prihodkov krijejo le v omejenem obsegu.

Tako nastane paradoks. HBM, o katerem se največ govori, je v zgodovini podjetja najbolje zavarovan. Običajni DRAM, o katerem se najmanj govori, prinaša največ današnjega dobička, ne krije pa ga nobena pogodba. Kitajska konkurenca in skrbi glede kapitalskih izdatkov za umetno inteligenco so usmerjene prav vanj.

Ta razvoj ne razumemo kot znak upočasnjevanja naložb v umetno inteligenco, temveč bolj kot prehod k večji izkoriščenosti infrastrukture za umetno inteligenco, ki je bila že zgrajena v velikem obsegu, ter pospeševanje prizadevanj za njeno monetizacijo.

Kim Woo-hyun, finančni direktor, SK hynix (konferenčni klic ob objavi rezultatov za Q2 2026, odgovor na vprašanje JPMorgan o upočasnjevanju naložb v umetno inteligenco)

Stranke, ki si denar za čipe izposojajo

SK hynix je drugo četrtletje končal z neto denarnimi sredstvi v višini 69,4 bilijona vonov, letos pa namerava vložiti več deset bilijonov. Podjetje si lahko privošči, da se trg skrči. Težava je na drugi strani mize.

Fed ohranja obrestne mere pri 3,75 do 4 %, po septembrski inflaciji v višini 3,7 % pa je verjetnost novega zvišanja na zasedanju 28. oktobra poskočila na približno 42 %. Istega dne so se donosi obveznic CoreWeave povzpeli proti 15 %, delnice podjetja pa so strmo padle. CoreWeave je tipičen kupec na koncu dobavne verige: izposodi si denar, kupi strežnike s čipi Nvidie in pomnilniki SK hynix ter nato oddaja računsko moč. Ko se zadolževanje podraži, se podraži vsak podatkovni center in s tem tudi vsako naročilo pomnilnikov.

Nato je prišla novica, da je Anthropic četrtletno rast prihodkov upočasnil na 45 %. To je še vedno izjemna rast, vendar je trg v tem videl znak, da povpraševanje po računski moči morda ne bo raslo v nedogled. Finančni direktor SK hynix je to že julija označil za prehod k boljši izkoriščenosti že zgrajene infrastrukture, ne pa za upočasnitev. Za vlagatelja pa je pomembnejše nekaj drugega: močna bilanca SK hynix mu nič ne pomaga, če njegove stranke ne bodo več dobivale posojil.

Nedavni strmi padci delnic Samsung Electronics in SK hynix so pretiran popravek, ki ga poganjata prej pomanjkanje kupne moči na korejskem delniškem trgu in oslabljeno razpoloženje vlagateljev kot pa poslabšanje poslovnih temeljev.

Kim Dong-won, vodja raziskav, KB Securities (analitično poročilo, ki ga je citiral časnik The Korea Times, 16. oktobra 2026)

28. oktober: dve odločitvi v enem dnevu

Analitiki za tretje četrtletje pričakujejo prihodke okoli 98,5 bilijona vonov in poslovni dobiček v višini od 77 do 78 bilijonov, kar pomeni maržo blizu 80 %. Sama številka ne bo odločila ničesar – vsi vedo, da bo rekordna. Odločilno bo, kaj bo vodstvo povedalo o letu 2027. Nekaj ur pozneje bo sledila odločitev Feda.

Scenarij 1: nova raven dobičkov. Vodstvo bo potrdilo, da so cene HBM za leto 2027 višje kot leta 2026, napovedalo program donosov za delničarje (obljubilo ga je do konca leta), cene običajnega DRAM pa bodo še naprej rasle tudi v četrtem četrtletju. V tem primeru je bil P/E 5,8 res darilo, trg pa je ciklično podjetje ovrednotil po starih pravilih.

Scenarij 2: vrh cikla. Napoved rasti dobav v bitih pod 10 %, prvi namigi o zalogah pri strankah, kapitalski izdatki pa rastejo hitreje kot obseg pogodbenih naročil. To so signali iz leta 2018 in nizek P/E bo znova opozorilo.

Scenarij 3: zunanji pretres. Fed bo zvišal obrestne mere, še en izdajatelj dolga za umetno inteligenco bo zašel v težave ali pa bo CXMT pokazal, da je pridobil kvalifikacijo pri veliki strežniški stranki. Pogodbe za HBM bodo vzdržale, običajni DRAM, ki danes ustvarja maržo, pa bo prvi na udaru.

Za konec še opozorilo za vsakogar, ki želi staviti na scenarij 1 prek ameriške borze. En depozitarni certifikat ADR ustreza desetini delnice v Seulu, 16. oktobra pa se je trgoval s približno 40-odstotno premijo glede na ceno v Seulu. Prav v petek se je ta premija začela zmanjševati: Seul je rasel, ADR-ji pa so padali. Vlagatelj, ki kupuje prek ADR-jev, poleg stave na cikel pomnilnikov kupuje še drugo stavo – da bo premija vzdržala. Prva se lahko izide, tudi če se druga ne.