Teh 5 manj spremljanih delnic služi na predelavi nafte

Ameriške rafinerije leta 2026 služijo rekordne zneske. Omejen prevoz skozi Hormuško ožino je marže pri dizlu pognal na zgodovinske vrhunce, delnice predelovalcev nafte pa so od januarja pridobile od 125 do 206 %. Za njihovo vrednost pa je pomembnejše, koliko bodo zaslužili, ko se bo trg umiril, pri tem pa se podjetja bistveno razlikujejo.

Zakaj so rafinerije vredne pozornosti

Rafinerije so vmesni člen med črpanjem nafte in bencinsko črpalko. Njihovega dobička ne določa cena nafte, temveč razlika med ceno, ki jo plačajo za surovino, in ceno, po kateri prodajo bencin, dizel in letalsko gorivo. Leta 2026 se je ta razlika povečala na raven, kakršne trg ne pomni. Konflikt med ZDA in Iranom je omejil izvoz iz Perzijskega zaliva, od koder goriva tečejo v Azijo, Afriko in Evropo, Rusija pa je poleg tega prepovedala izvoz dizla do konca leta. Ameriške rafinerije s poceni domačo nafto in izvoznimi terminali so postale eden glavnih dobaviteljev goriv za svet.

Zanesljivi podatki o pozornosti malih vlagateljev ne obstajajo, zato lahko trditev o »manj spremljanih« delnicah preverimo le posredno. ExxonMobil ima tržno kapitalizacijo 732 mld. USD in približno 0,9-odstotno utež v skladu, ki sledi indeksu S&P 500. Marathon (131 mld. USD), Valero (126 mld. USD) in Phillips 66 (116 mld. USD) imajo v istem skladu približno 0,1-odstotno utež, spremlja pa jih širok krog analitikov. HF Sinclair (22 mld. USD) ni v indeksu S&P 500, PBF Energy (10 mld. USD) pa spada v indeks malih podjetij Russell 2000. Nižja spremljanost torej velja v primerjavi z integriranimi velikani, ne pa v absolutnem smislu.

Delnice rafinerij se trgujejo blizu zgodovinskih vrhov, njihovi dobički pa hitro rastejo. Ključno je ločiti začasno krizno maržo od trajne dobičkonosnosti in razumeti, zakaj se pet podjetij, ki so na videz v istem poslu, na isti trg odziva zelo različno.

Kako rafinerije v resnici služijo

Od soda nafte do marže

Rafinerija kupuje nafto in polizdelke ter jih v destilacijskih in konverzijskih enotah predeluje v bencin, dizel, letalsko gorivo, asfalt, propan in petrokemične surovine. Izdelke prodaja velikim odjemalcem, na promptnem trgu, za izvoz ali bencinskim črpalkam. Dobiček ostane po odštetju obratovalnih stroškov, energije (predvsem zemeljskega plina), prevoza, regulativnih pristojbin, amortizacije, obresti in davkov.

Denarni obratovalni stroški so se v 2. četrtletju 2026 gibali od 4,70 USD na sod pri Valeru prek 5,72 USD pri Marathonu do 7,93 USD pri HF Sinclair in 8,00 USD pri PBF Energy. Podjetja jih izračunavajo nekoliko različno, vendar so razlike v obsegu in učinkovitosti kljub temu očitne.

Crack spread ni dobiček

Crack spread je razlika med tržno ceno izbranih rafiniranih izdelkov in ceno nafte. Najbolj znana različica 3-2-1 predpostavlja, da iz treh sodov nafte nastaneta dva soda bencina in en sod dizla. Gre za okvirno referenčno vrednost, ki ne upošteva asortimenta posamezne rafinerije, popustov pri težji nafti, prevoza ali stroškov. Delež referenčnega razmika, ki ga podjetje dejansko doseže, izraža tako imenovana stopnja zajema marže. Marathon je za 2. četrtletje 2026 poročal o vrednosti 112 %.

Razlikovati je treba štiri kazalnike:

• Cena nafte: vhodni strošek, ne merilo dobička.

• Crack spread: tržno merilo za določeno regijo in nabor izdelkov.

• Rafinerijska marža: dejanska dosežena razlika med prihodki in vhodnimi surovinami na sod; vsako podjetje jo opredeljuje drugače.

• Čisti dobiček: rezultat po obratovalnih stroških, amortizaciji, obrestih in davkih.

Pri Marathonu je marža segmenta Refining & Marketing v 2. četrtletju 2026 dosegla 36,33 USD na sod. Po odštetju obratovalnih stroškov v višini 5,72 USD in distribucije v višini 5,88 USD je ostala prilagojena EBITDA (dobiček pred obrestmi, davki in amortizacijo) v višini 24,84 USD, iz katere je treba še plačati stroške načrtovanih zaustavitev (1,03 USD), amortizacijo (1,53 USD), obresti in davke.

Zakaj lahko cenejša nafta pomeni višji dobiček

Cene izdelkov so odvisne od ponudbe in povpraševanja po izdelkih, cena nafte pa od ponudbe in povpraševanja po nafti. Leta 2026 sta se trga razšla. Konec avgusta je izvoz nafte iz Perzijskega zaliva dosegal 70 do 80 % predvojne ravni, izvoz rafiniranih izdelkov pa le okoli 40 %. Ko je Mednarodna agencija za energijo 16. 10. 2026 pospešila sproščanje nujnih zalog in se je Brent pocenil, so marže pri dizlu ostale visoke. Nafto je mogoče preusmeriti v nekaj tednih, povečanje izkoristka dizla v obstoječih rafinerijah pa traja celotna četrtletja.

Nasprotno se zgodi, ko se nafta podraži zaradi izpada črpanja, povpraševanje po gorivih pa je šibko. Rafinerije takrat za surovino plačajo več, podražitve pa ne morejo prenesti v cene izdelkov. Na rezultate vpliva tudi obračunavanje zalog: HF Sinclair je v 1. polovici leta 2026 odpravil 642 mil. USD predhodnih odpisov zalog na tržno vrednost.

Zakaj dve rafineriji zaslužita različno

• Izkoriščenost zmogljivosti: fiksni stroški se porazdelijo na več sodov. Rafinerije HF Sinclair na srednjem zahodu so v 2. četrtletju 2026 delovale pri 104,8-odstotni izkoriščenosti, zahodne pa pri 87,9-odstotni.

• Regija: Marathon je na zahodni obali dosegel maržo 41,28 USD na sod, na srednjem zahodu pa 33,68 USD.

• Kakovost nafte in kompleksnost: kompleksnejše rafinerije predelujejo cenejšo težko in žvepleno nafto v dražje izdelke.

• Mešanica izdelkov: leta 2026 dizel prinaša bistveno več kot bencin.

• Izpadi: požar v rafineriji Martinez je PBF Energy za več kot leto dni prikrajšal za večino proizvodnje v Kaliforniji.

• Regulacija: obvezno mešanje biogoriv je PBF v 2. četrtletju 2026 stalo 331,3 mil. USD, HF Sinclair pa je leta 2025 zaradi izjem za male rafinerije pridobil 485 mil. USD.

• Izvoz: rafinerije na obali Mehiškega zaliva prodajajo v Latinsko Ameriko in Evropo, celinske pa so vezane na lokalni trg.

Trg leta 2026: rekordne marže

Hormuška ožina in pomanjkanje dizla

Po podatkih EIA (ameriške Uprave za energetske informacije) je bil razmik pri bencinu v 2. četrtletju 2026 za 60 % višji kot leto prej, pri dizlu in letalskem gorivu pa več kot dvakrat večji. Ameriške rafinerije so predelale največ nafte za 2. četrtletje od leta 2019, čeprav so imele takrat za 4 % več zmogljivosti. Razmik med dizlom in nafto WTI je avgusta prvič v zgodovini presegel 100 USD na sod.

Kriza vsem rafinerijam ne koristi enako. Evropske in azijske predelovalce, odvisne od nafte iz Perzijskega zaliva, omejuje pomanjkanje surovine. Ameriška podjetja pa imajo koristi od nafte WTI, ki je bila 21. 10. 2026 približno 11 USD cenejša od Brenta (97,85 proti 109,16 USD).

Zmogljivosti, zaloge in izvoz

• Zmogljivosti: po poročilu EIA o rafinerijskih zmogljivostih so imele ZDA na dan 1. 1. 2026 18,2 mil. sodov dnevne operativne zmogljivosti, kar je več kot 250 tisoč manj kot leto prej in pod vrhom 18,98 mil. iz leta 2020. Od takrat se je predelava v obratu Valero Benicia (145 tisoč sodov dnevno) končala.

• Izkoriščenost: v tednu do 16. 10. 2026 so ameriške rafinerije delovale pri 93,4-odstotni izkoriščenosti.

• Zaloge: zaloge destilatov so znašale 104,3 mil. sodov, približno 9 % pod petletnim povprečjem. Na vzhodni obali so bile septembra 32 % pod povprečjem.

• Izvoz: izvoz dizla in plinskega olja je v prvi polovici oktobra dosegal približno 1,9 mil. sodov dnevno v primerjavi z 1,4 mil. septembra.

• Povpraševanje: domača poraba destilatov je bila v štirih tednih do 16. 10. za 2,4 % nižja kot leto prej, zato jo visoke cene že zavirajo.

Kaj je začasno in kaj strukturno

Kratkoročna napoved EIA z dne 6. 10. 2026 predvideva postopno zniževanje rafinerijskih razmikov, ki pa bodo po napovedih ostali nad zgodovinskim povprečjem. Zaloge destilatov naj bi ostale pod povprečjem iz let 2021 do 2025 do konca leta 2027. Povprečna cena WTI naj bi se znižala z 88 USD leta 2026 na 80 USD leta 2027.

Začasni dejavniki so omejitve v Hormuški ožini, ruska prepoved izvoza in nizke zaloge. Hitro se lahko obrnejo, cene delnic pa se bodo verjetno odzvale prej kot poslovni rezultati. Strukturni dejavnik je zmanjšanje ameriških zmogljivosti za približno 4 do 5 % od leta 2020, predvsem v Kaliforniji. Nasproti temu stoji počasno dolgoročno upadanje povpraševanja po bencinu zaradi varčnejših avtomobilov in elektrifikacije. EIA kljub temu za leti 2026 in 2027 ocenjuje skupno porabo tekočih goriv v ZDA na stabilnih 20,6 do 20,8 mil. sodov dnevno.

Marathon Petroleum

Največji rafinerijski sistem v ZDA

Marathon upravlja 13 rafinerij z zmogljivostjo 2,99 mil. sodov dnevno na območju Mehiškega zaliva, srednjega zahoda in zahodne obale. Rafinerija Galveston Bay je po največji dnevni zmogljivosti največja v ZDA. V 2. četrtletju 2026 je predelovala 2,94 mil. sodov dnevno pri 94-odstotni izkoriščenosti, od tega je 48 % predstavljala cenejša žveplena nafta; proizvajala je 1,44 mil. sodov bencina in 1,13 mil. sodov destilatov dnevno. Izdelke prodaja prek blagovnih bencinskih črpalk Marathon, prek trgovcev ARCO na zahodni obali in za izvoz.

MPLX kot stabilizator

Segment Midstream sestavlja predvsem obvladovana družba MPLX, ki upravlja naftovode, produktovode, terminale, predelavo zemeljskega plina in frakcioniranje utekočinjenih plinov (NGL). Prihodki izhajajo predvsem iz pristojbin za količino, ne iz marže. Prilagojena EBITDA segmenta je leta 2024 znašala 6,54 mld. USD, leta 2025 pa 6,75 mld. USD, kar je predstavljalo 54 % oziroma 53 % EBITDA segmentov. Skupna prilagojena EBITDA Marathonu je zaradi tega v letih šibkejših marž zrasla z 11,3 na 12,0 mld. USD.

Stabilnost je treba razlagati previdno. Rafinerijski segment je MPLX v 2. četrtletju 2026 plačal pristojbine v višini 3,90 USD na sod, zato del dobička segmenta Midstream prihaja iz lastne rafinerije. Pravo diverzifikacijo predstavlja predvsem predelava plina in NGL za tretje osebe. Vodstvo načrtuje 12,5-odstotno letno rast izplačil MPLX v letih 2026 in 2027, zato bi njihova letna stopnja za Marathon presegla 3 mld. USD, kar je približno trikrat več od dividende Marathonu (4,00 USD na delnico, približno 1,1 mld. USD letno).

Rezultati, denarna sredstva in bilanca

• Čisti dobiček, pripisljiv družbi MPC: 9,7 mld. USD (2023), 3,4 mld. USD (2024), 4,0 mld. USD (2025, prilagojeni 3,3 mld. USD), 5,6 mld. USD (1. polovica 2026).

• Prilagojena EBITDA v 2. četrtletju 2026: 8,5 mld. USD, od tega rafiniranje in trženje 6,66 mld. USD ter Midstream 1,78 mld. USD.

• Denarni tok iz poslovanja: 8,7 mld. USD (2024) in 8,3 mld. USD (2025).

• Vračila delničarjem: 10,2 mld. USD (2024), 4,5 mld. USD (2025) in 2,8 mld. USD v 2. četrtletju 2026; na voljo ostaja odobritev za odkupe v višini 6,1 mld. USD.

• Naložbe v letu 2026: 1,5 mld. USD brez družbe MPLX (35 % za vzdrževanje), MPLX pa dodatnih 2,9 mld. USD za rast.

Konsolidirani dolg je 30. 6. 2026 znašal 32,8 mld. USD, od tega je 25,6 mld. USD odpadlo na MPLX. Marathon sam je imel 7,2 mld. USD dolga in približno 6,8 mld. USD denarja, zato je praktično brez neto dolga. Vrednost podjetja (EV) v višini 165 mld. USD zato vključuje dolg in manjšinske deleže v MPLX, kar izkrivlja neposredno primerjavo večkratnikov.

Valero Energy

Rafiniranje z najnižjimi stroški

Valero upravlja 14 rafinerij v ZDA, Kanadi in Veliki Britaniji s skupno zmogljivostjo približno 3,0 mil. sodov dnevno. Za 3. četrtletje 2026 je načrtoval predelavo 1,78 do 1,83 mil. sodov dnevno na območju Mehiškega zaliva, 460 do 480 tisoč na srednjem zahodu, 450 do 470 tisoč v severnem Atlantiku in le 110 do 120 tisoč na zahodni obali po koncu rafiniranja v Benicii. Osredotočenost na obalo Zaliva omogoča dostop do izvoza in cenejše težke nafte, denarni stroški v višini 4,70 USD na sod pa so najnižji med petimi podjetji.

Rezultati za 3. četrtletje 2026, objavljeni 22. 10. 2026, so pokazali moč tega vzvoda: dobiček iz poslovanja rafinerij je znašal 8,8 mld. USD v primerjavi z 1,6 mld. USD leto prej, čisti dobiček pa 6,8 mld. USD (23,89 USD na delnico). Pri predelavi 3,0 mil. sodov dnevno to ustreza približno 32 USD dobička iz poslovanja na sod. Rafiniranje je predstavljalo 93 % dobička segmentov iz poslovanja. Podjetje je dokončalo optimizacijo katalitskega krekinga v St. Charlesu, v 2. četrtletju pa se je spopadalo s požarom v Port Arthurju.

Obnovljiva goriva: stabilnost ali nestanovitnost?

Valero konsolidira skupno podjetje Diamond Green Diesel (DGD) z družbo Darling Ingredients, ki ima zmogljivost 1,2 mld. galonov obnovljivega dizla in letalskega goriva letno; poleg tega ima v lasti 12 etanolarn. Segment obnovljivega dizla je v 2. četrtletju 2025 ustvaril izgubo 79 mil. USD, v 3. četrtletju 2025 pa 28 mil. USD; leta 2026 je ustvaril dobiček v višini 717 mil. USD (2. četrtletje) in 353 mil. USD (3. četrtletje). Rezultate določajo cene emisijskih kuponov, davčna podpora čistim gorivom ter cene maščob in olj. Segment tako dodaja nestanovitnost, odvisno od politike, in je leta 2026 rasel hkrati z rafiniranjem, zato ne deluje kot varovalo pred šibkimi maržami.

Bilanca in donosnost kapitala

Valerov čisti dobiček je leta 2023 znašal 8,8 mld. USD, leta 2024 2,8 mld. USD, leta 2025 pa 2,3 mld. USD (prilagojeni 3,3 mld. USD; razliko je predstavljal predvsem odpis kalifornijskih sredstev v višini 1,1 mld. USD). V treh četrtletjih leta 2026 je znašal 11,8 mld. USD, več kot v celotnem letu 2022 (11,5 mld. USD). Na dan 30. 6. 2026 je imel Valero 9,1 mld. USD dolga, 2,2 mld. USD obveznosti iz najemov in 7,9 mld. USD denarja; v 3. četrtletju je odplačal obveznice v višini 526 mil. USD. Delničarjem vrača najmanj 40 do 50 % prilagojenega denarnega toka iz poslovanja; leta 2025 je to znašalo 4,0 mld. USD (67 %). Število delnic se je v petih letih zmanjšalo za 30 %.