Živčen teden na trgu polprevodnikov | Future Intelligence #34

Pretekli teden je preizkusil živce v sektorju umetne inteligence, vendar je predvsem premaknil eno stvar: pozornost se od zmogljivosti samih čipov preusmerja k temu, kaj jih povezuje, napaja in kako hitro zastarajo. Hkrati se je pokazalo, da se pogajalska moč na področju infrastrukture seli od tistih, ki imajo strojno opremo v lasti, k tistim, ki jo najemajo. Marvell za Lumentum plačuje 115 milijard dolarjev v delnicah in s tem kupuje optiko kot novo jedro podatkovnih centrov. Microsoft ni podaljšal najema zmogljivosti pri Oraclu, ker deluje na starejši generaciji čipov – cena delnice Oracle je padla na 109,21 dolarja, kar je novo 52-tedensko dno. TSMC pa na zahtevo Nvidie pripravlja vstop na področje 3D DRAM.

Future Intelligence je ekskluzivno analitično poročilo, ki izide enkrat tedensko in je na voljo samo članom Bulios Black. Člani ga vsako nedeljo zjutraj samodejno prejmejo po e-pošti – v celoti, vključno s konkretnimi scenariji in tržnimi posledicami. Trajni dostop do poročila pridobite s članstvom v Bulios Black.

Marvell kupuje Lumentum za 115 milijard: optika je novo jedro podatkovnih centrov za umetno inteligenco

Marvell in Lumentum sta 2. novembra oznanila dokončni dogovor o združitvi. Gre za transakcijo v celoti v delnicah z implicitno vrednostjo podjetja 115 milijard dolarjev, pri kateri bodo delničarji Lumentuma za vsako svojo delnico prejeli 4,500 delnice Marvella – torej približno 1 132 dolarjev na delnico in 23,9-odstotno premijo glede na zaključni tečaj 28. oktobra, zadnji dan pred špekulacijami o dogovoru.

Po zaključku bodo sedanji delničarji Marvella imeli v lasti približno 67 % združenega podjetja, delničarji Lumentuma pa preostalo tretjino. Trg je sodbo izrekel takoj: v ponedeljek, 2. 11., je cena delnice Marvella zaključila pri −12,7 % oziroma 171,41 dolarja, v četrtek, 5. 11., pa je sledil 16,4-odstotni padec na 133,55 dolarja. V enem tednu je cena nižja za 32,0 %.

Zakaj se gruče za umetno inteligenco zaletijo v omejitve svetlobe

Razlog za nakup je v fiziki. Pri prenosnih hitrostih 1,6 terabita na sekundo baker na razdaljah enega metra ne deluje več – signal razpada, poraba energije pa narašča. Po besedah Jensena Huanga sodobni pospeševalnik za umetno inteligenco potrebuje šest optičnih oddajnikov in sprejemnikov, od katerih vsak porabi približno 30 vatov. Pri več sto tisoč grafičnih procesorjih to pomeni samostojno elektrarno samo za povezovanje.

Rešitev je optika v skupnem ohišju (CPO): optični modul se s sprednje plošče premakne neposredno ob čip, v isto ohišje. Električna pot se skrajša, poraba na preneseni bit pa zmanjša. Za zdaj sta najdlje Nvidia $NVDA in Broadcom $AVGO, pri katerih CPO med drugim temelji na fotonskem modulu COUPE podjetja TSMC.

Vsak tak sistem pa potrebuje vir svetlobe – laser. In prav tu je ozko grlo: laserji iz indijevega fosfida, neprekinjeni viri za CPO in modulirani čipi EML. Marvell torej ne kupuje še ene ekipe za načrtovanje, temveč fizično proizvodno zmogljivost za material, ki ga ni mogoče razširiti z enim samim postopkom tapeout pri livarni.

Številke, ki jih Lumentum prinaša v dogovor

Optični portfelj Lumentuma je lani skokovito zrasel. Prihodki v četrtletju, ki se je končalo junija, so dosegli 1 006 milijonov dolarjev, kar je 109 % več kot leto prej, napoved za naslednje četrtletje pa je znašala od 1,225 do 1,275 milijarde. V celotnem poslovnem letu 2026 so se prihodki povečali za 83 %, platforma optičnih stikal OCS pa je presegla četrtletno raven 100 milijonov dolarjev.

Premik znotraj prodajnega miksa je pomembnejši od same rasti: laserji s hitrostjo 200 Gb/s na povezavo že predstavljajo več kot četrtino prihodkov od EML. Gre natanko za komponento za oddajnike in sprejemnike 1,6T naslednje generacije. Nvidia si je to zmogljivost zagotovila že v začetku letošnjega leta z naložbo v višini 2 milijard dolarjev v Lumentum in dodatnih 2 milijard v Coherent $COHR, poleg tega pa je prevzela tudi obveznosti glede odkupa.

Vodstvi obeh podjetij transakcijo predstavljata kot priložnost na naslovljivem trgu umetnointeligenčne povezljivosti v vrednosti 550 milijard dolarjev. Po besedah izvršnega direktorja Lumentuma Michaela Hurlstona bo združeno podjetje »edinstveno umeščeno« za izkoriščanje te priložnosti. Marvell prinaša lastne silicijeve čipe, preklapljanje in električno povezljivost, Lumentum pa svetlobo – celotno verigo od signala do fotona pod eno streho.

Cena vstopnice in njen račun

Plačilo je v celoti v delnicah in prav v tem je bistvo težave. Dogovor pomeni približno 50-odstotno razvodenitev števila delnic, proti kateri stojijo napovedane več kot 1 milijarda dolarjev letnih sinergij pri stroških, predvsem pri stroških prodanega blaga. Podjetji obljubljata povečanje dobička na delnico po metodologiji non-GAAP šele v prvem letu po zaključku.

Zaključek se pričakuje šele v prvi polovici leta 2028, vključno z odobritvijo na Kitajskem. Vlagatelji imajo tako pred seboj več kot leto dni, ko nosijo razvodenitev v pričakovanju, ne da bi pridobili dodatne prihodke. Delnice Lumentuma $LITE se trgujejo približno 8 % pod implicitno vrednostjo ponudbe – razlika, ki odraža prav dolžino in tveganje postopka.

Analitiki so se hitro odzvali. TD Cowen je znižal oceno Marvella na Hold, ciljno ceno pa s 350 na 175 dolarjev, ob oceni, da bo leta 2028 dobiček na delnico razvodenjen za nekaj odstotkov, in opozorilu, da je nakup sklenjen blizu vrhunca kratkega cikla v optiki.

Bank of America je prav tako znižala oceno; Vivek Arya je opozoril, da na nedavnem dnevu za analitike ni bilo govora o nobeni veliki prevzemni transakciji.

Ker gre za transakcijo v delnicah, padec cene delnice Marvella $MRVL hkrati znižuje realno vrednost ponudbe za drugo stran – s tem pa se povečuje verjetnost, da dogovora ne bo treba preoblikovati.

Spor glede vrednotenja je pravzaprav spor glede ene številke: konsenz, izračunan od spodaj navzgor, za leto 2027 predvideva trg optičnih oddajnikov in sprejemnikov v vrednosti okoli 100 milijard dolarjev, TD Cowen pa uporablja precej nižjo oceno.

Microsoft se odklaplja od Oracle: grafični procesorji se starajo hitreje kot se amortizirajo

Bloomberg je v petek, 6. novembra, potrdil, da Microsoft postopno izklaplja računalniško zmogljivost, ki jo najema pri Oraclu, in da pogodbe iz leta 2023 ni podaljšal. Razlog nista cena ali obseg: najeti strežniki uporabljajo starejšo generacijo čipov Nvidia, ki ne ustreza več Microsoftovim specifikacijam. Delnice Oracle so v petek padle na 109,21 dolarja, novo 52-tedensko dno.