V prvi ravni certifikacije ste se naučili, da cena delnice sama po sebi ne pove ničesar in da je osnovno merilo dragosti razmerje med ceno in dobičkom. Toda P/E je šele začetek. Analitik potrebuje orodja, ki delujejo tudi pri zadolženih podjetjih, izgubarskih rastočih delnicah ali pri primerjavi družb s povsem drugačno kapitalsko strukturo.
V tem članku bomo šli skozi orodja vrednotenja druge ravni: enterprise value in mnogokratnike, izpeljane iz nje, PEG, razliko med forward in trailing pogledom - predvsem pa način razmišljanja, ki vam omogoči razstaviti donos delnice na njegove resnične vire.
Enterprise value: koliko stane celotno podjetje
Market cap pove, koliko stanejo vse delnice podjetja. Če pa bi kupovali celotno podjetje, z njim prevzamete tudi njegove dolgove - in nasprotno pridobite gotovino, ki leži na njegovih računih. Prav to zajema enterprise value:
EV = market cap + dolg - gotovina
Primer: družba ima tržno kapitalizacijo 80 milijard, dolg 30 milijard in gotovino 10 milijard. EV = 80 + 30 - 10 = 100 milijard. To je dejanska cena, ki bi jo kupec plačal za celoten posel.
Iz tega sledi pomembna posledica: dve podjetji z enakim market capom sta lahko povsem različno dragi. Podjetje brez dolga in z blazino gotovine je pri enaki tržni kapitalizaciji cenejše od podjetja, zadolženega do vratu. Market cap te razlike ne vidi, EV jo - zato se različno zadolžena podjetja primerjajo prek EV, nikoli le prek cene delnic.
Dolg ima še eno posledico, ki je vrednotenje ne sme spregledati: vzvod na ravni delnic. Dolg je fiksni zahtevek upnikov - ko se vrednost celotnega podjetja premakne, celotna sprememba pade na delničarje. Podjetje z EV 100 milijard in dolgom 40 milijard ima lastniški kapital vreden 60 milijard; če vrednost posla pade za 20 % na 80 milijard, dolg ostane 40 in za delnice ostane 40 milijard - padec za tretjino. Enak premik EV se na zadolženem lastniškem kapitalu pokaže okrepljeno, v obe smeri. Hitro merilo vzdržnosti dolga je net debt/EBITDA: koliko let EBITDA bi podjetje potrebovalo za odplačilo neto dolga. Podrobno ga obravnava članek o bilanci stanja; pri vrednotenju ga imejte pri roki kot preverbo, kako velik vzvod si kupujete skupaj z mnogokratnikom.
EV/EBITDA: primerjava, ki je dolg ne popači
P/E meri ceno delnic proti dobičku, na katerega že vplivajo obresti, amortizacija in davki. Zadolženo podjetje plačuje višje obresti, ima nižji čisti dobiček in njegov P/E zato izgleda drugače, kot ustreza poslovni resničnosti. EV/EBITDA ta problem obide: v števcu je cena za celotno podjetje vključno z dolgom, v imenovalcu poslovni izid pred obrestmi, davki in amortizacijo.
Primer: podjetje z EV 100 milijard in EBITDA 12,5 milijarde se trguje pri EV/EBITDA 8. To številko lahko pošteno primerjate s konkurentom, ki je financiran povsem drugače.
Kdaj poseči po EV/EBITDA namesto po P/E: pri primerjavi podjetij z različno zadolženostjo ali različnimi računovodskimi režimi in pri razmisleku, koliko bi za posel plačal strateški kupec. Ima pa svojo slepo pego: ignorira amortizacijo. V kapitalsko zahtevnih panogah - pri letalskih prevoznikih, telekomunikacijah, rudarstvu - je amortizacija resničen strošek, ker se stroji in omrežja dejansko obrabljajo in jih je treba sproti obnavljati; amortizacija tam približno ustreza trajnemu capexu. Poštenejši mnogokratnik za takšne posle je zato EV/EBIT, ki amortizacijo pusti v številki: EV/EBITDA pri kapitalsko težkem podjetju pomete njegov največji strošek pod preprogo in podjetje potem izgleda cenejše, kot je.
Pri izgubarskih rastočih podjetjih, ki nimajo niti pozitivne EBITDA, ostane EV/Sales - razmerje med vrednostjo podjetja in prihodki. Tudi ta ima smisel le v kontekstu: EV/Sales 5 je lahko trezen pri programski družbi, ki raste 40 % na leto, in absurden pri trgovcu na drobno s stagnirajočimi prihodki. In ker prihodki niso dobiček, berite prihodkovne mnogokratnike vedno skupaj z maržami: P/S 10 pri podjetju, ki lahko dolgoročno doseže čisto maržo 25 %, implicira prihodnji P/E 40; enak P/S pri poslu z dosegljivo maržo 5 % implicira P/E 200. Visok prihodkovni mnogokratnik je vzdržen le tam, kjer so visoke marže resnično dosegljive.
P/B: mnogokratnik za banke in zavarovalnice
Posebno mesto med orodji ima P/B - razmerje med tržno ceno in knjigovodsko vrednostjo lastniškega kapitala. Pri običajnem podjetju danes pove malo: vrednost programske družbe stoji na blagovni znamki, podatkih in ljudeh, torej na sredstvih, ki jih v bilanci skoraj ni. Pri bankah in zavarovalnicah je nasprotno najkoristnejši mnogokratnik: njihova sredstva so finančna - posojila, obveznice, naložbe - in se v bilanci vodijo blizu tržne vrednosti, tako da knjigovodski kapital tam resnično aproksimira vrednost posla. P/B pod 1 pri banki pove, da trg kapitalu verjame manj kot računovodstvo (pričakuje izgube iz posojil ali šibko donosnost); P/B izrazito nad 1 si mora banka zaslužiti z visoko donosnostjo kapitala.
PEG: mnogokratnik v kontekstu rasti
Višji P/E ne pomeni samodejno dražje delnice. Če dobiček hitro raste, se današnji visok mnogokratnik razpusti: podjetje s P/E 30, ki v treh letih podvoji dobiček, se pri nespremenjeni ceni trguje pri prihodnjem P/E 15. Trg zato rastočim podjetjem višje mnogokratnike priznava upravičeno - v njih se plačuje prihodnji, ne današnji dobiček.
To razmerje kvantificira PEG: P/E, deljen s pričakovano letno rastjo dobička v odstotkih. Delnica s P/E 20 in rastjo 10 % ima PEG 2. Delnica s P/E 30 in rastjo 30 % ima PEG 1 - relativno glede na svojo rast je cenejša, čeprav ima višji P/E. Le ne pozabite, da PEG stoji na oceni prihodnje rasti, ocene pa so navadno optimistične. Jemljite ga kot hiter kontekst, ne kot sodbo.
Forward, trailing in kaj je rerating
Trailing P/E računa z dobičkom zadnjih dvanajstih mesecev - je dejansko izkazan, a gleda nazaj. Forward P/E dela z oceno dobička za prihodnje leto. Pri rastočem podjetju je forward naravno nižji od trailinga; velikost razlike pove, koliko rasti ima trg že v ceni.
Ceno delnice je vedno mogoče zapisati kot dobiček krat mnogokratnik. Zato se lahko zgodi, da dobiček zraste za 20 %, delnica pa vseeno pade - dovolj je, da trg prevrednoti mnogokratnik s 25 na 15. Temu pravimo krčenje mnogokratnika; nasprotni premik je ekspanzija, skupaj pa se govori o reratingu.
Iz tega sledi najkoristnejša enačba druge ravni - dekompozicija donosa: dolgoročni donos delnice sestavljajo rast dobička, sprememba mnogokratnika in dividende. Primer: dobiček v petih letih zraste za 50 %, a P/E medtem pade z 20 na 16, torej za 20 %. Cena zraste le za 20 % - del rasti dobička je pojedlo krčenje mnogokratnika. Kdor kupuje odlično podjetje pri ekstremnem mnogokratniku, stavi na to, da rerating ne bo prišel.
Koristno dopolnilo je earnings yield, obrnjeni P/E: delnica s P/E 25 nosi dobičkovni donos 4 %. Prav prek njega se delnice primerjajo z donosi obveznic - in zato rastoče obrestne mere najbolj pritiskajo na mnogokratnike rastočih delnic. Njihovi dobički ležijo daleč v prihodnosti in višje obrestne mere jim v preračunu na danes jemljejo vrednost.
P/FCF in pasti poceni številk
Dobiček je računovodska kategorija. P/FCF - cena proti prostemu denarnemu toku - se s P/E razhaja povsod tam, kjer podjetje izkazuje lep dobiček, a gotovina izginja v visokem capexu, ali kjer velik del nagrad tvorijo delnice. Ko je P/FCF izrazito višji od P/E, se vprašajte, zakaj; gotovino je težje ponarediti kot dobiček.
Pozor pa na nasprotno smer iste pasti: nagrajevanje v delnicah (SBC) je nedenarni strošek, zato prostega denarnega toka ne znižuje - plačuje se z redčenjem delničarjev, ne z gotovino. Podjetje, ki velik del plač izplačuje v delnicah, ima zato lahko laskavo nizek P/FCF, medtem ko resnični račun nosijo delničarji v rastočem številu delnic. Pri podjetjih z visokim deležem nagrad v delnicah berite P/FCF vedno skupaj z gibanjem števila delnic.
Drugo pravilo poceni številk: mnogokratnik računajte iz normaliziranega dobička. Enkraten dobiček iz prodaje divizije ali izjemno močno leto napihne imenovalec in P/E izpade optično nizek - le da se izjemnost ne ponovi. Pred izračunom mnogokratnika enkratne postavke odštejte in se vprašajte, kakšen dobiček je podjetje sposobno ustvarjati ponovljivo; P/E iz izjemnega leta je reklama, ne vrednotenje.
In pozor na value trap. Najprej definicija: vrednostna delnica je delnica zrelega posla, ki se trguje pri nizkih mnogokratnikih in od katere trg pričakuje le zmerno rast - nasprotje rastoče delnice, kjer se visok mnogokratnik plačuje za hitro širitev. Nizek mnogokratnik sam po sebi vrednosti ne jamči: delnica s P/E 5 izgleda kot darilo, dokler se ne zaveste, da trg vrednoti prihodnost. Pri poslu s padajočimi prihodki in maržami je nizek mnogokratnik pogosto točen - dobiček bo prihodnje leto nižji, tako da je resnični forward P/E višji, kot kaže današnja številka. Poceni številka, draga resničnost.
Premije in diskonti: kaj še premika mnogokratnik
Dva vpliva na mnogokratnike, ki ju začetnik spregleda. Prvi je premija za predvidljivost: stabilen, dobro napovedljiv dobiček si zasluži višji mnogokratnik kot enako velik dobiček, ki niha s ciklom ali visi na eni sami pogodbi. Trg plačuje za gotovost - zato se proizvajalec osnovnih živil trguje dražje kot železarna z enakim povprečnim dobičkom.
Drugi je prevzemna premija: ko eno podjetje kupi drugo, plača običajno izrazito nad tržno ceno. Kupuje namreč kontrolo - pravico voditi podjetje, ga združiti z lastnim poslom in izčrpati sinergije - in te mu ni treba deliti s trgom. Zato cena delnice po objavi prevzema skoči proti ponujeni ceni in zato tržna cena brez ponudbe ni strop tega, kolikšno vrednost ima lahko posel za pravega lastnika.
Relativno poceni, absolutno drago
Mnogokratniki so relativno vrednotenje: povedo, koliko za podjetje plačujete v primerjavi z ostalimi. Imajo pa slepo pego - ko je precenjen cel sektor, delnica proti konkurentom izpade pošteno in je vseeno absolutno draga. "Cenejša od drugih tehnoloških delnic" v balonu pomeni le "počila bo nekoliko manj". Protiutež je ocena notranje vrednosti: kaj bo posel dejansko ekonomsko prinesel, ne glede na to, po koliko se ravno trgujejo sosedje. Okvirno oceno poštene cene pri tisočih delnicah najdete v Fair Price Indexu.
In ker je vsaka ocena vrednosti nenatančna, k obrti sodi margin of safety - varnostna rezerva, kot jo je opisal Benjamin Graham: kupovati z izrazitim diskontom pod lastno oceno vrednosti, da se napaka v oceni ne konča z izgubo. Kdor vrednost oceni na 100 in kupuje po 95, stavi na lastno nezmotljivost; kdor kupuje po 70, preživi tudi to, da se je zmotil za petino.
Preverite se
Vrednotenje je največje področje testa Senior Analyst - druge od štirih ravni certifikacije Bulios. Trideset vprašanj, dvanajst minut in letvica 100 % pravilnih odgovorov preveri, ali mnogokratnike resnično obvladate ali jih le poznate. Opravljen certifikat se prikaže na vašem profilu kot dokaz, da vaše analize stojijo na obrti.