Prihodki strmo naraščajo, denarna sredstva pa izginjajo enako hitro. Wall Street bo odločil, ali bo kupil najdražji IPO vseh časov – kljub tej luknji v proračunu.
Ko podjetje v primerjavi z enakim obdobjem prejšnjega leta potroji prihodke, se običajno praznuje. Pri OpenAI pa je stvar zapletenejša. Glede na dokumente, ki jih je podjetje poslalo svojim delničarjem in o katerih je prvi poročal spletni portal The Information, je ustvarjalec ChatGPT v prvem četrtletju leta 2026 ustvaril 5,7 milijarde dolarjev prihodkov. Hkrati pa je v istem obdobju porabil 3,7 milijarde dolarjev gotovine.
Obe številki sta se v primerjavi z enakim obdobjem lani potrojili. In prav v tej simetriji je celoten problem.
Rast, ki si sama podre noge
Prihodke v višini 5,7 milijarde dolarjev v enem samem četrtletju bi zavidalo skoraj vsako tehnološko podjetje na svetu. Če k temu dodamo, da rastejo trikrat hitreje, govorimo o enem najhitreje rastočih podjetij v zgodovini. Zadrga je v tem, da stroški za doseganje teh prihodkov rastejo prav tako hitro.
V normalnem svetu temu rečemo problem. Velika podjetja običajno sčasoma pridobijo tako imenovano operativno vzvodje – več prodajo, ceneje lahko obslužijo vsakega dodatnega stranko. Pri OpenAI to zaenkrat ne velja. Prodaja namreč sklepanje vrhunskih modelov umetne inteligence, ki je z vsakim dodatnim uporabnikom dražje, ne cenejše.
Konkretne številke za četrtletje so naslednje:
Prihodki: 5,7 milijarde dolarjev (približno 125 milijard čeških kron)
Porabljena gotovina: 3,7 milijarde dolarjev
Operativna izguba: 9,3 milijarde dolarjev
Čista izguba: 21,3 milijarde dolarjev (v veliki meri zaradi enkratnega računovodskega postavka v višini 12,4 milijarde)
Če to pretvorimo v preprosto matematiko, kot so to storili analitiki revije Barron's, OpenAI izgubi približno 1,22 dolarja na vsak zaslužen dolar. Prihodki so se potrojili, vendar je razmerje izgube ostalo enako. Podjetje raste in hkrati zapravlja denar, in to v rekordnem obsegu.
Zakaj to ni podobno gradnji mobilnega omrežja
Zagovorniki OpenAI radi trdijo, da gre za klasično kapitalsko intenzivno infrastrukturo – drago na začetku, poceni kasneje. Ta primerjava pa ne drži.
Vzemimo za primer izgradnjo mobilnega omrežja. Postavitev oddajnika stane ogromno, a ko je enkrat postavljen, lahko za isti denar obsluži milijon uporabnikov, kot jih obsluži tisoč. Stroški na stranko se zmanjšujejo s povečanjem obsega. Prav ta ekonomika je iz telekomunikacij in programske opreme naredila tako donosna podjetja.
GPU-klasterji OpenAI ne delujejo na ta način. Klaster, ki obdeluje milijon poizvedb, stane sorazmerno več kot tisti, ki jih obdela tisoč. Mejni stroški se s širitvijo ne znižujejo – z njo se povečujejo. In prav to naredi OpenAI poslovno strukturo, ki se bistveno razlikuje od katere koli bilijonske družbe pred njim.
Stroški same inferenčne obdelave so po podatkih analitičnega podjetja Sacra leta 2025 dosegli 8,4 milijarde dolarjev, letos pa naj bi se povzpeli na 14,1 milijarde. To je 68-odstotno povečanje.
»Implicitni 35-kratni multiplikator prihodnjih prihodkov je ocenjen na podlagi monopolnega rezultata, ki zaenkrat še ne obstaja.«
Greg Jensen, sopredsednik investicijske divizije sklada Bridgewater
Varnostna blazina, ki izgleda bolje, kot je v resnici
Ena številka zveni pomirjujoče. Ob koncu četrtletja je imelo podjetje OpenAI v gotovini in tržljivih vrednostnih papirjih več kot 73 milijard dolarjev, v primerjavi s 40 milijardami ob koncu decembra. Pri trenutni hitrosti porabe to pomeni približno petletno rezervo, ne da bi podjetje moralo zbrati še en sam dolar.
Toda ta skok s 40 na 73 milijard ni prišel iz poslovanja. V veliki meri je rezultat ogromnega financiranja, sklenjenega konec marca – kroga v višini 122 milijard dolarjev, največjega zasebnega tehnološkega financiranja v zgodovini, v katerega so vstopili Amazon $AMZN, Nvidia $NVDA in SoftBank $SFTBY. Ta krog je podjetje ovrednotil na 852 milijard dolarjev.
Rezerva je torej realna. Vendar je tudi sveže napihnjena od zunaj, ne pa zaslužena. In to je precej bistvena razlika, ko se mesečna poraba meri v milijardah.
Milijardna ponudba delnic z neprijetnim vprašanjem pod pokrovom
Te številke ne prihajajo naključno. OpenAI je 8. junija potrdilo, da je zaupno vložilo vlogo za ameriško javno ponudbo delnic (IPO), ki bi se lahko zgodila že septembra in podjetje ovrednotila na kar bilijon dolarjev. To bi pomenilo največji borzni debi v zgodovini. Izvedbo vodita Goldman Sachs $GS in Morgan Stanley $MS.
Prav tu četrtletne številke postanejo strelivo za obe strani. Biki kažejo na krivuljo prihodkov, medvedi pa na prepad pod njo. Nobena stran nima nedvoumno prav, prospekt S-1, ki ga bo podjetje objavilo pred samim javnim ponudbo delnic, pa bo prva priložnost za vpogled v revidirane finančne izkaze.
Skeptikov ne manjka. HSBC $HSBC ocenjuje, da bo OpenAI do leta 2030 potreboval še več kot 207 milijard dolarjev dodatnega kapitala, in to celo v optimističnem scenariju. Poleg tega notranji dokumenti kažejo, da podjetje predvideva izgubo v višini okoli 74 milijard dolarjev že za leto 2028, preden bo leta 2030 doseglo dobiček. Medtem se je zavezala k naročilom za računalniško zmogljivost v vrednosti do 1,4 bilijona dolarjev za osem let.
»To so odlična podjetja. A odlično podjetje še ne pomeni avtomatično odlične naložbe.«
Jay Ritter, direktor pobude IPO Initiative na Univerzi v Floridi
Primerjava s konkurenco pa ni laskava. Medtem ko OpenAI izgublja 1,22 dolarja na vsak dolar prihodkov, naj bi tekmec Anthropic po podatkih revije Barron’s za drugo četrtletje izkazal majhen poslovni dobiček, potem ko je podvojil prihodke na letno preračunane 47 milijard dolarjev.
Celotno tveganje se tako lahko povzame v enem samem stavku. Vlagatelji naj bi za bilijon dolarjev kupili podjetje, ki računa na to, da se bodo stroški sklepanja zmanjšali, preden se denar izčrpa. Petletna denarna rezerva kupuje čas. Ne zagotavlja pa gotovosti, da se bo ekonomika modela na koncu uravnovesila.