Google je poročal o rekordnih četrtletnih rezultatih in prvič v zgodovini pokuril denar.

Alphabet $GOOG je pravkar objavil številke za drugo četrtletje 2026 in tam je en graf, ki je obkrožil ves FinTwit. Prosti denarni tok podjetja, ki je od leta 2015 neprekinjeno rasel (z nekaj milijard na četrtletne rekorde okoli 24-25 milijard dolarjev), je padel v minus na -5,9 milijarde. Prvič v zgodovini podjetja kot javno trgovanega podjetja.

Poleg tega je čisti dobiček poskočil za 298 % medletno, a skoraj 90 % te rasti nima nič skupnega s tem, kako posluje podjetje. In kapitalski izdatki so se medletno podvojili na 44,9 milijarde dolarjev v enem samem četrtletju.

Razčlenimo jih enega za drugim, saj skupaj dajejo veliko jasnejšo sliko o tem, kaj se dogaja v Alphabetu (in celotnem AI sektorju), kot pa naslov 'negativen denarni tok' nakazuje.

Zgodovinska vzporednica z Amazonom

To smo že enkrat videli. Amazon $AMZN je med letoma 2010 in 2014 vlil desetine milijard v podatkovne centre za AWS in leta od tega vlagatelji niso videli praktično nobenega takojšnjega dobička. Denarni tok je bil pod pritiskom, marže so bile videti neizrazite, analitiki so pisali, da Bezos 'brezciljno kuri denar'. AWS je nato postal najdonosnejši del Amazona in še danes poganja večino poslovnega dobička celotnega podjetja.

Podoben vzorec je veljal tudi za telekomunikacije konec 90. let, ko so podjetja gradila optična omrežja, preden je bilo po njih povpraševanje - a tam je bila bistvena razlika: povpraševanje nikoli ni prišlo v takšnem obsegu in podjetja so končala v stečaju. To je natanko tisti rizik, ki ga morate pri vsakem capex superciklu paziti - ni pomembno, koliko se gradi, ampak ali bo po tem, kar je zgrajeno, resnično povpraševanje.

Pri Googlu imamo zdaj precej jasen odgovor na to vprašanje in je v številkah Google Clouda.

Capex: podvojen in bo še večji (v dobrem pomenu besede)

Kapitalski izdatki Alphabeta so se medletno povečali za 100 % na 44,9 milijarde dolarjev samo za to četrtletje. V prvi polovici 2026 je podjetje že porabilo 80,6 milijarde. Približno 60 % je šlo za strežnike, 40 % za podatkovne centre in omrežno infrastrukturo.

Vodstvo je poleg tega ponovno zvišalo napovedi za celotno leto 2026 - s prvotnih 180-190 milijard na 195-205 milijard dolarjev. Razlog je preprost: povpraševanje po računalniški moči raste hitreje, kot podjetje uspe graditi lastne zmogljivosti. Google si celo začasno izposoja računalniške zmogljivosti od tretjih strani, da pokrije povpraševanje, dokler ne dokonča gradnje lastnih podatkovnih centrov - kar vodstvo samo priznava, da kratkoročno pritiska na marže.

Za leto 2027 Alphabet napoveduje, da bodo capex še 'znatno' narasli, konkretnih številk še niso podali. CFO Anat Ashkenazi je to odkrito povedala že spomladi - leto 2027 bo še dražje od 2026.

Alphabet v tem četrtletju ni objavil nobene konkretne nove naložbene akvizicije (tipa odkup podjetja ali novo veliko skupno vlaganje). Kar so objavili, je jasen signal: več denarja bo šlo v lastno infrastrukturo, ne v nove akvizicije. Sundar Pichai je to na klicu povzel z besedami, da smo 'v zelo zgodnji fazi tega, kar izgleda kot sekularen premik' in da so v podjetju glede priložnosti AI postali še bolj bikovski.

To je natanko tisti tip capexa, ki pojasnjuje negativni FCF - to ni luknja v poslovanju, temveč podjetje, ki gradnjo lastnih zmogljivosti financira iz lastnega denarja hitreje, kot ga uspe generirati.

82-odstotna rast Clouda - odgovor na vprašanje 'se splača?'

Tukaj je številka, ki bi morala zanimati vsakega, ki se sprašuje, ali ta capex ima smisel: Google Cloud je zrasel medletno za 82 % na 24,8 milijarde dolarjev. Zaostanek (sklenjene pogodbe za prihodnje naročnine) se je medletno povečal za 63 % na rekordnih 462 milijard dolarjev.

Z drugimi besedami - povpraševanje po zmogljivostih, ki jih Google gradi, je resnično in je vnaprej plačano v pogodbah. To je ravno tista razlika v primerjavi s telekomunikacijskim overbuildom iz 90. let, o katerem sem govoril zgoraj. Podjetje ne gradi v prazno, gradi v skladu z vrsto strank, ki čakajo na to zmogljivost.

Ob tem je Search rasel za 17 % na 63,3 milijarde, YouTube oglasi za 13 %, aplikacija Gemini ima 950 milijonov mesečno aktivnih uporabnikov, model API podjetja pa obdelujejo 22 milijard žetonov na minuto (v primerjavi s 16+ milijardami prejšnje četrtletje). Poslovni dobiček je narasel za 30 % na 40,8 milijarde dolarjev, poslovna marža se je razširila na 34 %. Osnovni posel deluje s polno paro.

98 milijard čistega dobička, ki niso to, kar se zdi

In zdaj k tisti drugi številki, okoli katere se vrti večina naslovov - k tistemu ekstremnemu skoku čistega dobička.

Od 99,03 milijarde dolarjev 'drugih prihodkov' podjetje priznava, da gre za prevrednotenje delniških deležev v podjetjih Anthropic in SpaceX. To prevrednotenje je povečalo čisti dobiček za 77,1 milijarde dolarjev in EPS za 6,26 dolarja na delnico. Po prilagoditvi za ta vpliv bi bil dobiček na delnico 2,85 dolarja - torej pod ocenami analitikov (2,95 dolarja).

Kaj se je konkretno zgodilo: Anthropic je med četrtletjem povečal svojo vrednotenje s 380 milijard na 965 milijard dolarjev po krogu financiranja v višini 65 milijard. Alphabet ima v Anthropicu približno 14-odstotni delež. SpaceX pa je v začetku junija vstopil na borzo z vrednotenjem 1,77 bilijona dolarjev, leto prej je bilo podjetje zasebno ocenjeno na 400 milijard. Google ima v SpaceX približno 6-odstotni delež.

To je natanko tisti tip dobička, do katerega bi bil pri vsakem podjetju previden in zdaj bom pojasnil, zakaj. Ne gre za denar, ki ga je podjetje zaslužilo s prodajo oglasov ali storitev v oblaku. Gre za računovodsko prevrednotenje manjšinskih deležev v skladu z novimi tržnimi vrednotenji. To je nerealiziran dobiček - Alphabet teh delnic ni prodal, jih je le v skladu z računovodskimi pravili moral prevrednotiti na trenutno tržno vrednost, in ta vrednost je močno narasla.

Tveganje pri tem je preprosto: vrednotenja zasebnih AI podjetij so izjemno volatilna in v veliki meri temeljijo na sentimentu in pričakovanjih prihodnjih dobičkov, ne na trenutnih trdih številkah. Kar gre gor za desetine odstotkov na četrtletje, lahko prav tako hitro pade dol, če se sentiment do AI obrne ali naslednji krog financiranja oceni podjetje nižje. Podjetje samo to v pojasnilih k rezultatom priznava - nihanja vrednosti teh naložb lahko pomembno vplivajo na prihodnje rezultate. Za vlagatelja to pomeni eno: glejte na številke brez tega vpliva (prilagojen EPS 2,85 dolarja), ne na naslovno številko 9,11 dolarja na delnico, ki je napihnjena zaradi enkratnega prevrednotenja.

Kaj se lahko naučimo iz tega?

Negativni denarni tok sam po sebi ne pomeni, da je s poslom nekaj narobe - pri Googlu gre za posledico ogromne naložbe v infrastrukturo, po kateri obstaja dokazljivo povpraševanje (82-odstotna rast Clouda, zaostanek 462 milijard). Nasprotno pa tisti del dobička, ki izgleda najbolj pozitiven (skoraj 100 milijard iz prevrednotenja Anthropica in SpaceX), je hkrati tudi najmanj 'resničen' in najbolj odvisen od tega, kako se bo razvijal sentiment do AI podjetij v naslednjih četrtletjih.

Kdor gleda samo na naslovni EPS 9,11 dolarja ali na strašilo 'negativni FCF', dobi izkrivljeno sliko v obe smeri. Trezna številka je prilagojen EPS 2,85 dolarja (rahlo pod ocenami) in dejstvo, da podjetje stavi desetine milijard dolarjev letno na to, da bo povpraševanje po računalniški moči tudi v letu 2027 še naprej raslo hitreje, kot uspe graditi.