OpenAI ima lastni čip, Nvidia kupuje modele | Future Intelligence #24

AWS je pri Nvidii za leti 2027–2028 naročil dodatnih 2 milijona grafičnih procesorjev treh generacij čipov, ki večinoma še ne obstajajo – in to zmogljivost danes financira z dolgom, ne z operativnim tokom. Hkrati se je pokazalo, kje je resnično ozko grlo: dolgoročne nakupne obveznosti Nvidie so poskočile na 279 milijard dolarjev s 119 milijard predvsem zaradi spomina, katerega pomanjkanje bo po Micronu trajalo do leta 2028. OpenAI pa je s prvimi merili čipa Jalapeño pokazal, da je računsko moč na kilovat mogoče dobiti tudi zunaj rack sistemov Nvidie.

Future Intelligence je ekskluzivno analitično poročilo, ki izhaja enkrat tedensko in je na voljo le članom Bulios Black. Člani ga samodejno prejmejo vsako nedeljo zjutraj po e-pošti – v celotni dolžini, vključno s konkretnimi scenariji in tržnimi implikacijami. Trajen dostop do poročila dobite s članstvom v Bulios Black.

AWS naročil 2 milijona grafičnih procesorjev. Zmogljivost že plačuje dolg, ne denarni tok

Amazon in Nvidia sta napovedala razširitev sodelovanja, v okviru katere bo AWS v letih 2027–2028 po svoji globalni infrastrukturi namestil dodatnih 2 milijona grafičnih procesorjev Nvidia. Šlo bo za čipe Blackwell Ultra, Rubin in Rubin Ultra, torej tri zaporedne generacije – naročilo pokriva strojno opremo, ki večinoma še ne obstaja.

Del dogovora je tudi prihod procesorja Nvidia Vera v AWS kot računske izbire za agentno umetno inteligenco in gradnja tovarn umetne inteligence za ameriško vlado, vključno s 100.000 grafičnimi procesorji na varovani infrastrukturi AWS. Amazon pri tem vzporedno razvija lastne čipe Trainium; stranka naj bi izbirala med grafičnimi procesorji Nvidia, Trainium ali obojim.

Zakaj se dve generaciji čipov kupujeta vnaprej

Naročilo za tri leta vnaprej ni izraz gotovosti povpraševanja, temveč upravljanje čakalne vrste. Proizvodnja naprednih pospeševalnikov se načrtuje v večletnem obzorju – od zmogljivosti naprednega pakiranja prek pomnilnika HBM do transformatorjev in hlajenja. Kdor si mesta v vrsti ne rezervira danes, bo zmogljivost dobil leta 2029, ko bo cikel že odločen.

Druga plast zgodbe je premik od učenja k inferenci, torej k delovanju že izdelanih modelov. Nvidia je sporočila, da bodo racki Groq, ki jih je decembra kupila za približno 20 milijard dolarjev, še letos začeli delovati skupaj s procesorjem Vera in grafičnim procesorjem Rubin pri necloud podjetju Nebius.

Groq gradi na arhitekturi, optimizirani za hitro ustvarjanje odgovorov, ne za učenje modelov. Šlo je za doslej največji prevzem Nvidie, ki je presegel nakup Mellanoxa iz leta 2019 za slabe 7 milijard dolarjev. Ekonomika umetne inteligence se seli tja, kjer se zaračunava žeton, ne učenje.

Denarni tok, ki je izginil

Račun za to je viden v bilanci. Amazon je v drugem četrtletju poročal o prihodkih 200,6 milijarde dolarjev (+20 %), AWS je rasel za 37 % – najhitreje od konca leta 2021 –, dobiček iz poslovanja pa je znašal 27,5 milijarde dolarjev (+43 %). Dobiček 62,6 milijarde je sicer vseboval 53,4 milijarde predobdavčitvenih dobičkov, predvsem iz naložbe v Anthropic.

Prosti denarni tok za 12 mesecev je padel na –7,6 milijarde dolarjev s priliva 18,2 milijarde pred letom dni, čeprav je operativni denarni tok zrasel za 33 % na 161,4 milijarde. Razliko tvorijo kapitalski izdatki, ki so se medletno povečali za 66,1 milijarde. Poslovanje zasluži rekordno, le da se vse takoj zabetonira v hale in čipe.

To ni enkratno nihanje. Amazon je ob julijskih rezultatih letošnje napovedi kapitalskih izdatkov zvišal na približno 220 milijard dolarjev; Morgan Stanley računa na prosti denarni tok okoli –17 milijard, Bank of America na primanjkljaj 28 milijard. Pet največjih ameriških hiperscalerjev naj bi letos po J.P. Morgan porabilo skoraj 700 milijard dolarjev.

Kdo to financira

Manjkajoči denarni tok nadomešča dolg. Hiperscalerji so leta 2025 izdali obveznice za približno 121 milijard dolarjev, več kot štirikratnik petletnega povprečja, skupna izdaja dolga za podatkovne centre pa se je skoraj podvojila na 182 milijard. Morgan Stanley letos od hiperscalerjev pričakuje izdaje v višini od 250 do 300 milijard dolarjev.

Drugo nadstropje je zasebni kredit. Spodbuda CoreWeave v višini 7,5 milijarde dolarjev pod vodstvom Blackstone je pokazala model posojil, zavarovanih z grafičnimi procesorji in pogodbami s strankami, s povprečno obrestno mero okoli 11 % in odplačili od januarja 2026. Zastava je strojna oprema, katere življenjska doba in preostala vrednost sta najmanj gotovi spremenljivki celotnega cikla.

Prav sem je usmerjen dolžniški paket v višini 5 milijard dolarjev, ki ga $JPM dogovarja za gradnjo podatkovnih centrov Volta Infra Holdings. Banka obenem ocenjuje letošnje kapitalske izdatke petih največjih hiperscalerjev na 697 milijard dolarjev in poudarja, da se profil denarnih tokov teh gradenj razlikuje od klasične naložbene stopnje.

Kje se to pozna pri vrednotenju

Pri $AMZN se s tem spreminja narava delnice: iz generatorja denarja v kapitalsko intenzivnega operaterja infrastrukture. Stopnja rasti to za zdaj upravičuje – TD Cowen pričakuje prihodke AWS v višini 165 milijard dolarjev leta 2026 (3 % nad konsenzom) in 222 milijard leta 2027, kar pomeni pospešek na 28 % oziroma 34 %.

Za $NVDA je dvomilijonsko naročilo vidnost prihodkov vse do leta 2028, a tudi opomin na koncentracijo: kupci vse pogosteje plačujejo s krediti. Po poročanju medijev je družba poleg tega zaradi protimonopolnih pomislekov začasno ustavila del programa kreditne podpore za oblake umetne inteligence v zameno za delež prihodkov – in ga lahko predela.

Najbolj občutljivi na to konstrukcijo so posredniki med kapitalom in silicijem: necloudi tipa $NBIS in $CRWV, katerih marže so odvisne od razlike med ceno kredita in ceno najete zmogljivosti. Dokler pogodbe rastejo hitreje kot stroški obresti, model drži. To razmerje, ne naročila grafičnih procesorjev, je pravi kazalnik zdravja cikla.

Spomin je novo ozko grlo umetne inteligence: Nvidia zaklenila 279 milijard, Micron podvaja capex

Nvidia je v četrtletnem poročilu navedla, da so njene dolgoročne dobavne in nakupne obveznosti zrasle na 279 milijard dolarjev s 119 milijard v prejšnjem četrtletju. Finančna direktorica Colette Kress je pojasnila, da je rast povezana predvsem z nakupi spomina. Ne gre za previdno kopičenje zalog, temveč za rezervacijo zmogljivosti za leta vnaprej.