»Varni« del portfelja ustvarja izgubo že 74 mesecev. Ameriške obveznice doživljajo najdaljši padec v zgodovini

Obveznice naj bi v portfelju blažile udarce. Ameriške državne obveznice pa izgubljajo že več kot šest let, donosnost desetletne obveznice je poskočila nad 5 %, dolgoročni skladi pa so v petih letih izgubili tretjino vrednosti. Kaj se je moralo zgoditi, da »varna naložba« ne deluje več?

Ko slišijo za državno obveznico, si večina ljudi predstavlja dolgočasen, a zanesljiv del portfelja. Nekaj, kar počasi prinaša donos in v krizi ohranja vrednost. Toda ameriški obvezniški trg te vloge ne izpolnjuje že šest let. Od svojega vrha avgusta 2020 se ni uspel vrniti na izhodiščno vrednost, prav letošnja jesen pa je pokazala, zakaj to traja tako dolgo.

Šest let brez vrnitve na vrh

Charlie Bilello, glavni tržni strateg pri družbi Creative Planning, spremlja padec širokega ameriškega obvezniškega indeksa Bloomberg Aggregate iz meseca v mesec. Julija je na omrežju X zapisal, da je trg v minusu že 71 mesecev, v začetku oktobra pa je števec presegel mejo 74 mesecev. Prejšnji rekordi so bili precej krajši, največji padec indeksa od vrha do dna pa je dosegel 17,2 %.

»Ameriški obvezniški trg je zdaj v padcu že 71 mesecev, daleč najdlje v zgodovini.«

Charlie Bilello, glavni tržni strateg pri Creative Planning, na omrežju X (julij 2026)

Bank of America zadevo obravnava še z širše perspektive. Njen Global Research je po podatkih, ki so ta teden krožili med vlagatelji, sedanji padec uvrstil na drugo mesto po dolžini od časov, ko je Alexander Hamilton kot prvi finančni minister sploh vzpostavil ameriški obvezniški trg. Z drugimi besedami: v več kot dveh stoletjih obstoja ameriškega državnega dolga so imeli imetniki obveznic na okrevanje dlje časa čakati le enkrat.

Za slovenskega vlagatelja to ni zgolj akademska zanimivost. Ameriške državne obveznice so temelj večine obvezniških ETF-ov in mešanih skladov, ki se prodajajo tudi v Evropi. Kdor ima v portfelju klasično razporeditev 60 % delnic in 40 % obveznic, je ta padec ves čas nosil s seboj.

Zakaj izgublja vrednost vrednostni papir s fiksnimi obrestmi

Zdi se paradoksalno. Obveznica obljublja fiksni kupon in ob zapadlosti vrne glavnico. Od kod torej izguba? Odgovor je, da se z obveznicami ves čas trguje na trgu, njihova cena pa se prilagaja ponudbi novih izdaj.

Ko ameriško finančno ministrstvo danes prodaja novo desetletno obveznico z donosnostjo nad 5 %, stare obveznice s kuponom 1,5 % nihče ne bo kupil po polni ceni. Njena cena mora dovolj pasti, da se donosnost izenači. In daljša kot je ročnost, dlje je imetnik »ujet« z nizkim kuponom, zato trg zahteva večji popust.

Letošnji podatki to nazorno kažejo. Donosnost desetletne ameriške državne obveznice je bila še 27. februarja pri 3,97 %. V začetku oktobra se je povzpela vse do 5,36 %, največ po letu 2002, 15. oktobra pa se je zaključila pri 5,10 %. Senatorji so v pismu finančnemu ministru opozorili, da je tretje četrtletje prineslo največji četrtletni porast donosnosti po letu 1994.

Razlika med kratkoročnimi in dolgoročnimi obveznicami je naravnost brutalna. Tabela prikazuje skupni donos štirih skladov iShares glede na ročnost obveznic v portfelju (na dan 15. oktobra 2026):

Sklad $TLT, najbolj spremljani dolgoročni obvezniški ETF na svetu, upravlja več kot 48 milijard dolarjev, njegova efektivna duracija pa znaša 14,8 leta. Poenostavljeno: vsaka odstotna točka spremembe donosnosti dolgoročnih obveznic pomeni približno 15-odstotno spremembo cene sklada. V obe smeri. Kratkoročni $SHY ima duracijo slabi dve leti, zato je v petih letih ustvaril dobiček, medtem ko je $TLT izgubil tretjino vrednosti.

Fed je zvišal obrestne mere, a to dolgoročnim obveznicam ni pomagalo

Lahko bi se zdelo, da se inflacija umiri, ko centralna banka zaostri denarno politiko, obveznice pa si oddahnejo. Toda letos se je zgodilo ravno nasprotno. Ameriški Fed je 16. septembra soglasno zvišal obrestne mere za četrt odstotne točke, na 3,75 do 4,00 %, prvič po letu 2023. Donosnosti dolgoročnih obveznic so kljub temu še naprej rasle.

Razlog je ponudilo septembrsko poročilo o inflaciji: potrošniške cene so se medletno zvišale za 3,7 %, največ v več mesecih, samo bencin pa se je v enem mesecu podražil za 9,1 %. Trg torej nikakor ni verjel, da bo eno zvišanje obrestnih mer dovolj. Večina članov odbora za denarno politiko v projekcijah pričakuje še eno zvišanje do konca leta, naslednja seja pa bo 27. in 28. oktobra.

Predsednik Feda Kevin Warsh je na tiskovni konferenci po seji pojasnil, zakaj po njegovem mnenju dolgoročne donosnosti letos rastejo. Ne gre samo za inflacijo.

»Navedel bom tri razloge. Prvi je moč gospodarstva. Del razloga, da dolgoročne donosnosti v letu 2026 rastejo, je močnejše gospodarstvo. Drugi razlog je tekmovanje za kapital. Povečanje kapitalskih izdatkov je resnično, tako imenovani hiperskalerji pa na trgu iščejo financiranje. Tretji razlog je geopolitika.«

Kevin Warsh, predsednik Feda, tiskovna konferenca po seji FOMC 16. septembra 2026

Druga točka si zasluži pozornost. Tehnološki velikani z dolgovi v vrednosti več sto milijard dolarjev financirajo gradnjo podatkovnih centrov za umetno inteligenco, država pa z njimi neposredno tekmuje za denar vlagateljev. Ko za kapital hkrati zaprosijo Microsoft, Amazon in ameriško finančno ministrstvo, se cena denarja zviša za vse.

Finančno ministrstvo je poskušalo »premagati« trg

Finančni minister Scott Bessent je septembra skušal z odločnimi ukrepi pomiriti dolgoročnejši del trga. Razširil je odkupe dolgoročnih obveznic in vlagateljem sporočil, da je zdaj on »kazino« ter da lahko stavijo proti njemu, če želijo. Trg je stavil. Donosnost desetletne obveznice je v nekaj tednih prebila 5 %, donosnost 30-letne obveznice pa je dosegla 5,7 %, prav tako najvišjo raven po letu 2002.

V začetku oktobra je Bessent v intervjuju priznal, da obvezniškega trga ne more obvladovati, in svojo stavo preoblikoval.

»Kazino ne zmaga pri vsaki igri, kazino stavi na verjetnost. Vsi na trgu vedo, da ne moreš zmagati vsakič, zmagaš pa na dolgi rok.«

Scott Bessent, ameriški finančni minister, v intervjuju za Axios (oktober 2026)

Za vlado so stroški zelo konkretni. Zvezni proračunski primanjkljaj je v proračunskem letu 2026 dosegel 1,99 bilijona dolarjev, neto stroški obresti države pa so prvič presegli bilijon dolarjev na leto. Vsaka obveznica, ki jo Washington zdaj proda ali refinancira, zaklene višjo obrestno mero za naslednjih deset ali trideset let. Kongresni urad za proračun je še februarja računal, da bo donosnost desetletne obveznice ostala med 4,1 in 4,4 %.

David Zervos, svetovalec ministra Bessenta, je ta teden na CNBC trdil, da so realne donosnosti zgodovinsko izjemno visoke in bi lahko padle, ko bo energetski šok popustil. Trg na to za zdaj čaka.

Kaj bi se moralo zgoditi, da bi se padec obrnil

Medvedji trgi obveznic so se v preteklosti vedno končali enako: inflacija se je obrnila navzdol, donosnosti pa so dosegle vrh. Letošnji oktober je ponudil prvi namig. Po objavi podatkov o inflaciji in globalnem razprodajanju delnic so se vlagatelji za nekaj dni vrnili k obveznicam kot varnemu zatočišču, donosnost desetletne obveznice je padla s 5,36 % na 5,10 %, $TLT pa se je v tednu okrepil za 2,7 %. Po petih letih izgub je to le praska.

Ključna raven je prav oktobrski vrh pri približno 5,3 %. Če bo donosnost desetletne obveznice ostala pod to ravnjo in bo inflacija začela upadati, se lahko jesenski odboj spremeni v pravi preobrat. Če jo prebije, se bo najdaljši padec v zgodovini podaljšal, dolgoročni skladi pa bodo znova najbolj prizadeti.

Zgoraj opisana matematika deluje tudi v nasprotno smer. Obveznice v $TLT danes ponujajo povprečno donosnost do dospelosti 5,58 %, največ v dveh desetletjih, zato je vlagatelj po dolgem času prvič spodobno plačan za čakanje. Vendar mora upoštevati, da duracija 14,8 leta iz sklada naredi prej stavo na obrestne mere kot blažilnik. Kdor je v portfelju želel »varno« naložbo, jo je zadnjih šest let v resnici imel v kratkoročnih obveznicah. In najverjetneje se to v doglednem času ne bo spremenilo.