Amazon je razprodan do leta 2028. Zakaj to delnici ne pomaga?

Amazonov šef poroča o povpraševanju po oblaku, ki ga ne more zadovoljiti, delnica pa je kljub temu v enem tednu izgubila več kot 5 %. Trg je nehal šteti naročila in začel šteti račun za podatkovne centre. In prav ta račun bo odločil, ali je 248 dolarjev popust ali past.

Teden, ko dobre novice niso več delovale

V četrtek, 22. oktobra, je tehnološki sektor doživel najslabši dan po juniju. Indeks Nasdaq je izgubil 2,6 %, polprevodniški indeks več kot 6 %, Meta $META pa je strmoglavila za skoraj 7 % – čeprav je presegla napovedi dobička. Dovolj je bilo, da je spodnjo mejo letošnjih naložb zvišala na 135 milijard dolarjev in napovedala nov razred delnic, s katerimi bo financirala del gradnje. Podjetje neocloud CoreWeave $CRWV je izgubilo 10 %, kot opisuje pregled trgovalnega dne na Yahoo Finance, Tesla pa je isti dan za petino znižala načrt kapitalskih izdatkov.

Amazon $AMZN je teden začel evforično. Po ponedeljkovi uvrstitvi med najboljše izbire Morgan Stanleyja je poskočil na 262 dolarjev, v petek pa zaključil pri 248 dolarjih. To pomeni 5,3 % manj v štirih dneh in 13,6 % pod avgustovskim vrhom pri 287,20 dolarja.

In ravno v tem tednu je Andy Jassy podal izjavo, ki bi še pred mesecem dni delnico pognala navzgor: zmogljivosti AWS so za letos razprodane, za leto 2027 večinoma, odšel pa je tudi že del zmogljivosti za leto 2028. Trg je skomignil z rameni. Nekaj se je spremenilo v tem, o čem sprašujejo vlagatelji.

Čeprav skrbi glede umetne inteligence niso nič novega, je imel ta razprodajni val povsem drugačen priokus. Gre za kapitalske izdatke. Toda namesto tveganja, da bi velikani na področju umetne inteligence porabili preveč, se je obrnil ustaljeni scenarij.

Kyle Rodda, višji analitik finančnih trgov, Capital.com

Kaj natančno pomeni »razprodano« in zakaj ne gre zgolj za trženje

Ko vodja podjetja za oblak reče »razprodano«, je skepse na mestu. Pri AWS pa za to besedo stojijo številke zadnjih poslovnih rezultatov. V drugem četrtletju je AWS ustvaril 42,2 milijarde dolarjev prihodkov, kar je medletno 37 % več in najhitrejša rast v 18 četrtletjih. Dobiček iz poslovanja divizije je poskočil na 16,6 milijarde, marža pa na 39,4 %. Predvsem pa je obseg podpisanih, a še neobračunanih pogodb, tako imenovani zaostanek naročil, dosegel 496 milijard dolarjev – v enem samem četrtletju se je povečal za 132 milijard.

Večina zmogljivosti za umetno inteligenco se prodaja pet ali več let vnaprej. Predstavljajte si hotel, v katerem so vse sobe zasedene za naslednji dve leti, gostje pa so že plačali akontacije. Njegovih prihodkov ne določa več povpraševanje. Odvisni so le od tega, kako hitro lahko dogradi naslednje nadstropje.

Jassy sam priznava, da dograjevanje ne poteka gladko. Ni dovolj podatkovnih centrov, elektrike ali pomnilniških čipov, po njegovih besedah pa se to pomanjkanje ne bo končalo leta 2027. Podjetje si zato prizadeva do konca leta 2027 podvojiti energetske zmogljivosti glede na raven iz leta 2025. Za vlagatelje je sklep neprijeten: nadaljnja rast prihodkov AWS je danes gradbeni, ne prodajni problem.

Leto 2026 je trenutno seveda razprodano. Leto 2027 je večinoma razprodano. Vedno si pustimo določen delež za storitve na zahtevo ter za našo storitev sklepanja Bedrock ali EC2, vendar so vsi veliki sklopi večinoma razprodani. Razprodan je tudi precejšen del leta 2028.

Andy Jassy, izvršni direktor Amazona, v podkastu The a16z Show (23. oktober 2026)

Račun: letos 220 milijard, prihodnje leto 355 milijard

Tu se dobra novica spremeni v vprašanje, kdo bo to plačal. Amazon je julija letošnji naložbeni načrt zvišal z 200 na 220 milijard dolarjev, deloma zaradi višjih cen pomnilniških čipov. Posledice so vidne pri denarju: v zadnjih dvanajstih mesecih je podjetje ustvarilo 161,4 milijarde operativnega denarnega toka, investiralo pa 169 milijard, zato je prosti denarni tok padel na minus 7,6 milijarde dolarjev. Konsenz analitikov za celotno leto 2026 predvideva približno 34 milijard negativnega prostega denarnega toka.

In to je šele začetek. Morgan Stanley, ki delnico hkrati označuje za svojo najboljšo izbiro, predvideva naložbe v višini 355 milijard dolarjev leta 2027 in 365 milijard leta 2028. Prosti denarni tok naj bi prihodnje leto padel na minus 89 milijard, dolgoročni dolg pa naj bi se do leta 2028 skoraj početveril. Tržni konsenz medtem še vedno predvideva kapitalske izdatke v višini okoli 278 milijard – razlika 77 milijard je natanko takšno presenečenje, za katero je trg v četrtek kaznoval Meto.

Amazon se je letos že dvakrat zadolžil na trgu obveznic. Marca je prodal obveznice v vrednosti skoraj 50 milijard dolarjev, vključno z evrsko tranšo; šlo je za četrto največjo izdajo podjetniških obveznic v zgodovini ZDA. Julija je dodal še 25 milijard. Umestite to v kontekst tedna: Meta za isti problem izdaja nov razred delnic, manjši upravljavci podatkovnih centrov si izposojajo po obrestnih merah okoli 15 %, vodja Nvidie Jensen Huang pa govori o povpraševanju »zunaj vseh meril«, ki pa mu primanjkuje obratnega kapitala. Trg se upravičeno sprašuje, ali celotna veriga ne temelji na dolgu.

Zakaj Amazon ni Nebius, čeprav ga trg vrednoti enako

Prav v tem je paradoks tega tedna. Delnica Amazona je padala skupaj s podjetji, ki si za grafične procesorje izposojajo po dvomestnih obrestnih merah, vendar se od njih razlikuje v treh ključnih pogledih.

• Vir denarja zunaj oblaka. Oglaševalska dejavnost je v enem samem četrtletju ustvarila 19,8 milijarde dolarjev (+26 %), spletna trgovina pa je zrasla za 15 %. Podjetje skupaj ustvari več kot 160 milijard operativnega denarnega toka na leto. Podjetja neocloud česa takega nimajo – vsak dolar za strežnike si morajo izposoditi.

• Bonitetna ocena investicijske stopnje in množica upnikov. Ob julijski izdaji obveznic v vrednosti 25 milijard dolarjev je povpraševanje vlagateljev doseglo 62 milijard. Amazon si izposoja za delček stroškov, ki jih plačujeta Nebius ali CoreWeave.

• Časovni razpored nakupov. Stavbe in elektriko načrtujejo leta vnaprej, strežnike in grafične procesorje, ki predstavljajo večino računa, pa kupujejo le nekaj mesecev pred uvedbo. Povračilo naložbe je pričakovano v slabih treh letih, življenjska doba pa je 5 do 6 let, ob petletnih pogodbah s strankami.

Tveganja ne izginejo, le drugače so videti. Stranke AWS so skoncentrirane med nekaj laboratorijev za umetno inteligenco, dobiček v drugem četrtletju pa je napihnilo računovodsko prevrednotenje deleža v Anthropicu v višini 53,4 milijarde dolarjev – resnična dobičkonosnost je torej nižja, kot kaže izkaz poslovnega izida. Amortizacija novih podatkovnih centrov bo naraščala ne glede na njihovo izkoriščenost. Zmogljivosti za leti 2027 in 2028 je treba zgraditi in plačati, še preden začnejo ustvarjati dobiček. »Razprodano« varuje prihodkovno stran, ne pa stroškovne.

Običajno jih kupujemo nekaj mesecev pred začetkom uporabe, zato imamo dober pregled nad povpraševanjem strank, še preden sprožimo izdatke. Če povpraševanja ne bo, kapitala ne bomo porabili.

Andy Jassy, izvršni direktor Amazona, o nakupu strežnikov na konferenčnem klicu ob rezultatih za Q2 2026 (30. julij 2026)

Kaj je vračunano v ceno 248 dolarjev

Pri tržni kapitalizaciji 2,675 bilijona dolarjev je Amazon na prvi pogled videti poceni: njegovo drseče razmerje P/E okoli 20 pa izkrivlja prav dobiček iz Anthropica. Na normaliziranem dobičku za naslednjih dvanajst mesecev se delnica trguje pri približno 29-kratniku, kar je precej pod petletnim povprečjem, ki znaša skoraj 49. Amazon se v zadnjih petih letih praktično nikoli ni vrednotil tako.

Dva pogleda na to ceno se razlikujeta za več kot 170 dolarjev. Morgan Stanley cilja na 350 dolarjev, kar ustreza 21-kratniku ocenjenega dobička v višini 16,56 dolarja na delnico za leto 2028. Ta ocena je za 24 % višja od konsenza 13,26 dolarja – banka torej stavi, da se bodo naročila hitreje spremenila v dobiček, kot pričakuje trg. Na nasprotnem koncu je Fair Price Index Bulios s pošteno ceno 176 dolarjev, saj izhaja iz trenutnega denarnega toka, ki je negativen, in ne iz naročil, ki jih je treba šele uresničiti z gradnjo.

Trg danes Amazon vrednoti na podlagi računa, ne naročil. To je hkrati priložnost in past: če se bo 496 milijard zaostanka naročil spremenilo v obračunane prihodke ob marži blizu 40 %, je današnji mnogokratnik nizek. Če bo gradnja zamujala ali se podražila, bo negativni denarni tok trajal dlje, kot trg lahko prenese.

29. oktober: trije scenariji in znaki, po katerih jih prepoznate

Rezultati za tretje četrtletje bodo objavljeni v četrtek, 29. oktobra, po zaprtju trga. Konsenz pričakuje prihodke v višini 202,2 milijarde dolarjev in dobiček 1,96 dolarja na delnico; podjetje je samo napovedalo prihodke v razponu od 197 do 202 milijard ter dobiček iz poslovanja od 22,5 do 26,5 milijarde. Pri AWS se pričakuje rast med 30 in 35 %. Vendar bodo te številke manj pomembne od tega, kar bo Jassy povedal o letu 2027.

Scenarij A – trg sprejme račun. AWS raste za 35 % ali več, marža ostane pri 39 %, zaostanek naročil preseže 496 milijard, vodstvo pa prvič nakaže višino kapitalskih izdatkov za leto 2027 in pojasni donosnost. V tem primeru bo trg dobil dokaz, da se naročila dejansko spreminjajo v račune, in odprla se bo pot do vrha pri 287 dolarjih.

Scenarij B – ponovitev Mete. Pri AWS je vse v redu, vendar kapitalski izdatki za leto 2027 poskočijo nad 300 milijard brez novih podatkov o podpisanih pogodbah, prosti denarni tok pa zdrsne še globlje v negativno območje. Prav to je trg v četrtek pri Meti kaznoval s sedemodstotnim padcem; Amazon z dvakrat višjimi kapitalskimi izdatki se ne bi odrezal nič bolje.

Scenarij C – najslabši izid. Rast AWS se upočasni pod 30 %. Čeprav so zmogljivosti »razprodane«, to ne bi pomenilo šibkega povpraševanja, temveč zamude pri gradnji – torej da Amazon ne dohaja niti že prodanega, medtem ko stroški še naprej nastajajo.

Na kaj bodite pozorni v četrtek:

• stopnja rasti AWS v primerjavi s 37 % v prejšnjem četrtletju in višina zaostanka naročil,

• operativna marža AWS: padec pod 37 % bi pomenil, da amortizacija prehiteva prihodke,

• kakršna koli omemba kapitalskih izdatkov za leto 2027 in dodatnih izdaj obveznic,

• ali bo Jassy ponovil, da bi podjetje »lahko investiralo več«, in ali bo tokrat dodal tudi številko.

Če je trg ta teden kaj pokazal, je to, da samo povpraševanje za delnice podjetij, povezanih z umetno inteligenco, ni več dovolj. Amazon ima med vsemi v verigi najboljši položaj za plačilo računa. V četrtek bo jasno, ali je pripravljen trgu pokazati, kolikšen bo ta račun.