Tri delnice iz razcveta umetne inteligence so padle za do 36 %. Katera od njih pada upravičeno?

Jedrski dobavitelj Googla in Amazona, najdobičkonosnejši Uber v zgodovini in igralni pogon z rekordnim četrtletjem. Vsa tri poročajo o najboljših rezultatih doslej, trg pa jih kljub temu prodaja. Pri vsakem iz drugega razloga, a samo pri enem je to smiselno.

Rekordni rezultati, najnižje ravni v zadnjem letu

Pred letom so veljala za zanesljive zmagovalce na področju umetne inteligence in elektrifikacije. Constellation Energy $CEG naj bi dobavljala elektriko podatkovnim centrom, Uber $UBER naj bi postal platforma za robotaksije, Unity Software $U pa naj bi prodajal oglase, ki jih poganja umetna inteligenca, v igrah na milijardah telefonov. Danes so vse tri delnice 24 do 36 % pod najvišjo vrednostjo v zadnjem letu.

Noben od padcev ne temelji na zadnjih poslovnih rezultatih; vsa tri podjetja so avgusta poročala o rekordnem četrtletju. Trg jih kaznuje za nekaj, kar se šele lahko zgodi: za pravila, ki jih regulator še ni napisal, za aplikacijo, ki bo zagnana šele januarja 2028, in za oglaševalsko mrežo, zaradi katere se podjetje spori s svojim največjim konkurentom.

Constellation: dve dvajsetletni pogodbi, 5 milijard od države, pa kljub temu na dnu

Constellation je v drugem četrtletju zvišala dobiček iz poslovanja z 1,91 USD na 2,55 USD na delnico, zvišala celoletno napoved na 11,50 do 12,50 USD in podpisala dodatnih 920 MW dolgoročnih pogodb za dobavo iz jedrskih elektrarn. Nato je prišla jesen: 30. septembra dvajsetletna pogodba z Amazonom za elektrarno Calvert Cliffs, 6. oktobra pa dvajsetletna pogodba z Googlom za 890 MW nove zmogljivosti v enajstih reaktorjih, za katero bo Constellation vložila več kot 4,3 milijarde dolarjev. Delnica je tisti dan med trgovanjem poskočila za več kot 15 % nad 300 dolarjev, v treh tednih pa je izgubila ves ta dobiček.

Razlog se skriva raven višje od podjetja. Regulator FERC je 29. septembra za pet mesecev ustavil nadomestno dražbo zmogljivosti v omrežju PJM, največjem energetskem trgu v ZDA, prek katerega Constellation prodaja večino svoje jedrske proizvodnje. Dražba naj bi zagotovila 6 831 MW manjkajoče zmogljivosti in določila, kdo bo zanjo plačal. Brez nje trg ne ve, koliko bodo dobave za podatkovne centre dejansko prinašale. Podjetje ima za zdaj z dolgoročnimi pogodbami pokritih približno 30 % neto proizvodnje, prosti denarni tok v zadnjih 12 mesecih pa znaša le 309 milijonov USD; po prevzemu podjetja Calpine ima 24,7 milijarde USD dolga. Tudi pogojno posojilo do 5 milijard dolarjev ameriškega ministrstva za energetiko z dne 27. oktobra, namenjeno povečanju zmogljivosti osmih elektrarn, ni ustavilo padca: delnica je v enem tednu izgubila 4,7 %.

Več kot 99 % ur v letu imamo veliko neizkoriščene zmogljivosti v proizvodnji in prenosnem omrežju. Težava je v konični zmogljivosti, ne v energiji.

Joe Dominguez, predsednik in izvršni direktor podjetja Constellation Energy, konferenčni klic ob rezultatih za drugo četrtletje 2026

Vendar ima Constellation od vseh treh najbolj zavarovano prihodnost: pogodbe z Googlom, Amazonom, Meto in Microsoftom trajajo od 15 do 20 let, ponovni zagon elektrarne Crane pa je še vedno načrtovan za drugo polovico leta 2027. Poštena vrednost Bulios v višini 129 USD pa opominja, da se delnica s P/E 26,3 kljub padcu vrednoti kot podjetje za umetno inteligenco, ne kot elektrarna (povprečje panoge je 18,6).

Uber: 10 milijard denarja na leto in najnižja vrednost v zadnjem letu teden pred objavo rezultatov

Uber je v drugem četrtletju povečal bruto rezervacije za 22 %, število voženj za 18 % na 3,9 milijarde, dobiček iz poslovanja po standardu non-GAAP pa za 40 % na 2,1 milijarde dolarjev. Prosti denarni tok je v zadnjih 12 mesecih prvič presegel 10 milijard USD. Kljub temu se je delnica 28. oktobra zaključila pri 65,27 USD, tik nad novo najnižjo vrednostjo v zadnjem letu, ki je znašala 64,69 USD.

Bruto rezervacije so se povečale za 22 %, dobiček na delnico po standardu non-GAAP za 35 %, prosti denarni tok v zadnjih dvanajstih mesecih pa je prvič v zgodovini Uberja presegel 10 milijard dolarjev.

Balaji Krishnamurthy, finančni direktor Uberja, sporočilo za javnost ob rezultatih za drugo četrtletje 2026

Trg ne prodaja številk, temveč scenarij. Waymo je julija napovedal, da bo januarja 2028 v Austinu in Atlanti zagnal lastno aplikacijo ter končal ekskluzivno sodelovanje prek Uberja. Tesla je oktobra poročala, da se je število kilometrov, ki so jih njeni robotaksiji prevozili brez nadzora, v četrtletju povečalo približno osemkrat. Uber je danes kot prodajalec rabljenih avtomobilov, ki prodaja avtomobile vseh znamk. Največji proizvajalec pa si odpira lastno prodajalno tik ob njem.

Prav tu se razlikuje od preostalih dveh. Uber je edino od treh podjetij, pri katerem cena ustreza temeljnim kazalnikom: P/E 13,9 v primerjavi s petletnim povprečjem 32,9, donosnost prostega denarnega toka 7,6 % in poštena vrednost Bulios 65,94 USD, kar je praktično enako tržni ceni. Trg vrednoti grožnjo, ki se še ni odrazila v številkah.

Unity: najmanjši padec, največji vprašaj

Unity je v drugem četrtletju povečal prihodke na 546 milijonov USD, v primerjavi s 441 milijoni leto prej. Strateški oglaševalski oddelek Grow, ki ga poganja platforma umetne inteligence Vector, je zrasel za 63 % na 329 milijonov dolarjev, Vector pa je dosegel milijardni letni obseg prihodkov dve četrtletji prej, kot je podjetje obljubilo. Delnica je po objavi rezultatov poskočila za 17 %.

To je bilo verjetno najboljše četrtletje v zgodovini Unityja kot javne družbe.

Matt Bromberg, predsednik in izvršni direktor Unityja, sporočilo za javnost ob rezultatih za drugo četrtletje 2026

Podjetje namerno zmanjšuje obseg poslovanja: aprila je ukinilo staro oglaševalsko mrežo ironSource Ads, avgusta pa prodalo založniško dejavnost Supersonic. Žrtvuje obseg v korist marž. Tveganje je drugje: AppLovin, največji konkurent na področju mobilnega oglaševanja, toži Unity zaradi zbiranja podatkov z orodjem Ad Quality. Sodišče v San Franciscu je 2. oktobra zavrnilo predlog za začasno zaustavitev orodja Unity, spor pa se nadaljuje v arbitraži. Celotna zgodba o rasti Vectorja tako temelji na podatkih, zaradi katerih se Unity toži.

In tu je paradoks te trojice. Unity je padel najmanj, vendar je edini, ki še vedno ne ustvarja dobička: neto marža v zadnjih 12 mesecih znaša -28,9 %, izguba 587 milijonov dolarjev, P/S pa 8,6. Poštena vrednost Bulios v višini 28 USD je 29 % pod tržno ceno. Med tremi padajočimi delnicami je to edina, pri kateri je v ceni ostalo navdušenje.

Trije novembrski datumi: kako ugotoviti, kdo pada upravičeno

Vsa tri podjetja bodo rezultate objavila v enem tednu, vsako pa mora izkazati nekaj drugega:

• Uber, 4. novembra (ocena EPS 0,86 USD, prihodki 14,7 mld. USD): odločilno bo, ali število voženj raste tudi v Austinu in Atlanti, kjer Waymo vozi ob človeških voznikih, in kaj bo vodstvo povedalo o januarju 2028. Rast števila voženj okoli 18 % bi pomenila, da robotaksiji za zdaj povečujejo, ne zmanjšujejo obseg poslovanja platforme.

• Unity, 5. novembra (ocena prihodkov 567 mil. USD, EPS 0,03 USD): spremljajte, ali bodo strateški prihodki oddelka Grow dosegli obljubljenih 380 do 385 milijonov in ali bo podjetje prvič izkazalo čisti dobiček po standardu GAAP.

• Constellation, 9. novembra (ocena EPS 3,85 USD, prihodki 9,2 mld. USD): ključna številka ni dobiček, temveč novi megavati v dolgoročnih pogodbah in delež proizvodnje, pokrite s pogodbami, ki presega 30 %. PJM mora nato do konca leta prenoviti nadomestno dražbo; če FERC dovoli začetek pred 28. februarjem 2027, bo glavna zavora delnice odpravljena.

Za zdaj je stanje takšno: Uber ima danes denar in dobiček, Constellation ima pogodbe za naslednjih dvajset let, Unity pa rekordno četrtletje brez dobička. Trg je najbolj kaznoval podjetje z največ podpisanimi pogodbami, najmanj pa tisto z največ obljubami. November bo pokazal, ali se bo to spremenilo.