GOOGLE – Celovita analiza podjetja po rezultatih
Tole bo dolgo, privoščite si kavo ali pa si pripravite povzetek z umetno inteligenco, jaz pa vam bom razložil svoj pogled na Google po rezultatih za Q3 2026 (28. 10.) in današnjem padcu delnice.
Za tiste, ki ne želijo prebrati celotne objave in razumeti ozadja moje naložbene teze, je tukaj zaključek:
Moja naložbena teza temelji na sposobnosti podjetja, da se prilagaja, trenutno pa tudi na tem, da bo poslovanje v oblaku do leta 2030 prehitelo Search in da sem za to pripravljen plačati. Ostalo so zame »opcije« (bonusi), ki ustvarjajo dobiček in financirajo rast. Po mojih izračunih se bo to zgodilo približno v letih 2028–2030, dejstvo, da trg gleda 12 mesecev vnaprej, pa me ne skrbi.
Google je po mojem zmagovalec tega spopada na področju oblaka in tudi zato imam v to poslovanje tako veliko alokacijo ter sem pripravljen prevzeti tveganje.
Podjetje se sčasoma prilagaja, trg pa ga za to kaznuje, ker »človek v banki, ki vrednoti podjetje in na podlagi prostega denarnega toka z metodo DCF izračuna donos,« seveda bolje razume poslovanje kot samo podjetje 😄 Ironično ...
Pa začnimo :)
Kaj za vraga se dogaja z Googlom ...
----------------------------------------------------------------
Google se iz podjetja za iskanje spreminja v podjetje za infrastrukturo umetne inteligence. Je to slabo? Ali pa trgi to poslovanje trenutno preprosto diskontirajo zaradi zadolževanja?..
Poglejte: Cloud raste za 103 %, ima zaostala naročila v višini $561 mld, po mojem modelu, ki temelji na napovedih in pričakovanjih trga, pa bo po prihodkih prehitel Search leta 2029 (v scenariju BASE) oziroma že leta 2028 (v scenariju BULL).
Trg te preobrazbe ne spregleduje. Diskontira jo, ker se financira z negativnim prostim denarnim tokom, dolgom in novimi delnicami, donosnost naložb pa še ni dokazana – enako jo kaznuje kot druga podjetja v oblaku.
MOJE IZKUŠNJE IZ BANKE: Kar ni dokazano, se obravnava, kot da ne obstaja ... institucije za to plačajo nižji večkratnik.
1. REZULTATI Q3 2026 IN ODZIV TRGA
=============================================================
[Prihodki]
Rezultat: $127,6 mld (+25 %)
Primerjava: ocena ~$127,4–127,9 mld
Ocena: v skladu s pričakovanji
[Search & other]
Rezultat: $63,35 mld (+12 %)
Primerjava: ocena ~$65,0 mld · Q2 +17 %
Ocena: MISS, upočasnitev
[Oglaševanje na YouTubu]
Rezultat: $11,2 mld (+9 %)
Primerjava: Q2 +13 %
Ocena: upočasnitev
[Google Cloud]
Rezultat: $30,7 mld (+103 %), marža 36,2 %
Primerjava: ocena ~$28,7 mld
Ocena: BEAT
[Poslovni dobiček]
Rezultat: $40,6 mld (+30 %), marža 31,8 %
Primerjava: ocena $43,2 mld (FactSet)
Ocena: MISS ~6 %
[EPS / brez izgube iz naložb]
Rezultat: $2,12 / ~$2,67
Primerjava: ocena ~$2,97
Ocena: MISS
[Capex / prosti denarni tok]
Rezultat: $51,4 mld / −$9,1 mld
Primerjava: Q2 FCF −$5,9 mld
Ocena: denar kopni
[Zaostala naročila Clouda]
Rezultat: $561 mld (+256 % y/y)
Primerjava: 55 % naj bi bilo realiziranih v 24 mesecih
Ocena: močno
• Odziv 29. 10.: delnica −12 do −13 %, tržna kapitalizacija −$500 mld.
Najslabši odziv na rezultate od IPO leta 2004.
• Capex: za leto 2026 ostaja $195–205 mld, leta 2027 pa naj bi »znatno narasel« (Goldman ocenjuje ~$350 mld). Zaloge zaradi TPU bodo obremenjevale denarni tok vse do leta 2027.
• Marže Clouda: zmogljivosti tretjih ponudnikov bodo v Q4 kratkoročno znižale maržo.
• TPU: skoraj 100 strank, med njimi Anthropic, Apple, Oracle in Crux AI.
• Zakaj se je Search upočasnil: po navedbah vodstva zaradi financ, maloprodaje in medijev ter nižje monetizacije v AI Mode. Umetna inteligenca kanibalizira Google Search.
Število poizvedb pa raste najhitreje v zadnjih 5 letih.
• Financiranje: brez odkupov delnic. 36 mil. novih delnic, obveznice $28,7 mld, prednostne delnice $19 mld. Dolgoročni dolg $125 mld (konec 2025: $46,5 mld). FINANCIRAL JE TUDI WARREN BUFFETT, IN SICER PO CENI 350USD NA DELNICO.
(Torej je kupoval dražje 😄 )
• Analitiki: Goldman Buy, cilj $435 → $385 · BofA Buy, $380 · UBS Neutral, $332 ·
=============================================================
2. POSLOVNI SEGMENTI
=============================================================
[Search & other]
Prihodki 2026E: ~$256 mld
Rast: 12–19 %, upočasnjuje se
Opis: Oglasi v iskalniku, Zemljevidih in Gmailu. Zlata jama z najvišjo maržo. Umetna inteligenca povečuje število poizvedb, vendar jih za zdaj slabše monetizira.
[Oglaševanje na YouTubu]
Prihodki 2026E: ~$44 mld
Rast: 9–13 %
Opis: Oglasi ob videoposnetkih, Shorts in na televiziji. Konkurenca sta TikTok in pretočne storitve.
[Google Network]
Prihodki 2026E: ~$29 mld
Rast: ~0 %
Opis: Oglasi na spletnih mestih tretjih oseb. Nizka marža, dejavnost upada.
[Naročnine, platforme, naprave]
Prihodki 2026E: ~$56 mld
Rast: 11–19 %
Opis: YouTube Premium in Music (150 mil.+), Google One, Gemini, Play, Pixel.
[Google Cloud (vključno s TPU)]
Prihodki 2026E: ~$110 mld
Rast: 63 → 82 → 103 % RAST SE POSPEŠUJE.
Opis: Računska zmogljivost (GCP), Gemini API, Workspace in prodaja sistemov TPU.
[Other Bets, Waymo, robotika itd.]
Prihodki 2026E: ~$1,5 mld
Poslovna izguba: ~$7,5 mld
Opis: Predvsem Waymo (robotaksiji)
[Deleži]
Anthropic (~14 %), SpaceX (~6 %). Na dobiček vplivajo s prevrednotenji (Q3 −$8,7 mld). KO kupujete Google, kupujete tudi Anthropic, SpaceX in druga podjetja, ki jih ima Google v lasti.
3. PROJEKCIJE BASE (2026–2030)
Realistične predpostavke:
Search raste za 9 → 7 % (umetna inteligenca delno kanibalizira monetizacijo).
Cloud 2027 +72 % (zaostala naročila in prvi veliki prihodki od TPU), nato +38 %, +25 %, +18 %.
Marža Services ~41 %, Cloud 33–34 % (amortizacija, strojna oprema TPU z nizko maržo).
Raziskave umetne inteligence $30–40 mld letno. Redčenje ~1 % letno.
=============================================================
4. PROJEKCIJE BULL (2026–2030)
Predpostavke: Search se stabilizira pri 9–12 % (AI Mode se nauči monetizacije). Cloud 2027 +113 % (Morgan Stanley: prihodki od TPU $84 mld leta 2027, $108 mld leta 2028), nato +50 %, +32 %, +22 %. Marža Clouda 35–38 %, Services 42–43 %.
Waymo poveča obseg poslovanja, podjetje znova začne odkupovati delnice.
=============================================================
5. KDAJ BO CLOUD PREHITEL SEARCH
=============================================================
Prihodki Search v primerjavi s Cloudom (mld USD)
[BASE]
2026: Search 256 vs. Cloud 110
2027: Search 279 vs. Cloud 190
2028: Search 302 vs. Cloud 262
2029: Search 323 vs. Cloud 328
2030: Search 345 vs. Cloud 387
[BULL]
2026: Search 256 vs. Cloud 110
2027: Search 287 vs. Cloud 235
2028: Search 318 vs. Cloud 352
2029: Search 350 vs. Cloud 465
2030: Search 382 vs. Cloud 568
Po prihodkih bo Cloud Search dohitel v 2–3 letih. Po dobičku bo trajalo dlje, ker ima Search maržo precej nad 40 %, Cloud pa bo obremenjen z ogromnimi odpisi in prodajo TPU z nizko maržo (bruto marža ~30 % po Morgan Stanleyju).
Morgan Stanley pričakuje, da bo Cloud do leta 2028 prispeval do 48 % Alphabetovega poslovnega dobička, kar je blizu mojemu scenariju BULL.
=============================================================
6. ALI Vlagatelji ZARADI DOLGA PODCENJUJEJO PREOBRAZBO?
=============================================================
• Goldman Sachs (Buy, $385): trg podcenjuje distribucijo umetne inteligence prek izdelkov z milijardami uporabnikov, obseg računske zmogljivosti in lastne čipe. Po njihovem mnenju je za zgrešeni EPS kriv predvsem nedenarni odpis naložb.
• Delnica kotira pri ~18× dobičku GAAP za leto 2027 in ~15× dobičku za leto 2028 (brez neto denarja, Goldman). To je vrednotenje počasnorastočega oglaševalskega podjetja, ne infrastrukture umetne inteligence.
• Cloud +103 % proti Azure +48 % in AWS +37 %, zaostala naročila $561 mld. UNIČUJE KONKURENCO
• V scenariju BULL je vrednost samega Clouda, diskontirana na današnji dan, približno enaka celotnemu današnjemu Alphabetu (~$3,4 bil.).
PROTI: trg vidi, da denar kopni
• Denar dejansko kopni: FCF −$9,1 mld, leta 2027 pa bo še slabše. Pravi denar, ne računovodska izguba.
• Redčenje: nove delnice prek ATM in prednostne delnice, brez odkupov delnic.
• Dolg $125 mld. Trg ne dvomi o plačilni sposobnosti, ampak o hitrosti nadaljnjega zadolževanja.
• Preobrat: »prvo četrtletje, v katerem umetna inteligenca začenja resno škodovati Searchu«.
• Donosnost kapitala še ni dokazana
SKLEP
Trg vidi Cloud, vendar mu namenja velik diskont »pokaži mi«. Ta se bo zmanjšal, ko FCF ne bo več negativen, ko bo podjetje prenehalo izdajati delnice in ko se bo pokazala dejanska donosnost TPU.
V tem se skriva potencial scenarija BULL.
=============================================================
7. SKUPNA VREDNOST LETA 2030 IN DISKONT NA DANAŠNJI DAN
[Google Services]
Metoda: 17× / 19× čistega dobička
BASE: 2 980 mld USD | BULL: 3 868 mld USD
[Google Cloud vključno s TPU]
Metoda: 25× / 30× čistega dobička
BASE: 2 729 mld USD | BULL: 5 371 mld USD
[Raziskave umetne inteligence in Alphabetovi stroški]
Metoda: −15× neto strošek
BASE: -498 mld USD | BULL: -498 mld USD
[Waymo]
Metoda: ocena vrednosti
BASE: 150 mld USD | BULL: 300 mld USD
[Deleži (Anthropic, SpaceX), po obdavčitvi]
Metoda: tržna vrednost × 0,8 diskont
BASE: 248 mld USD | BULL: 424 mld USD
[Neto denar / dolg]
Metoda: po letih negativnega FCF
BASE: -50 mld USD | BULL: 100 mld USD
[VREDNOST ALPHABETA LETA 2030]
Metoda: vsota
BASE: 5 559 mld USD | BULL: 9 565 mld USD
Na delnico in diskont
----------------------------------------------------------------
• Ciljna cena na delnico (konec 2030): BASE $434 | BULL $765
• Implicirani P/E za leto 2030: BASE 22,6× | BULL 27,5×
• Današnja vrednost (diskont 10 % / 9 %, 4,2 leta): BASE $303 | BULL $514
• Pričakovani letni donos pri ceni $280: BASE ~11,3 % | BULL ~27,4 %
Znižanje obrestnih mer, konec vojne in cenejša nafta: vpliv na scenarije
Vrednost bi se zvišala za približno 10–15 %. Najbolj zato, ker bi se znižala diskontna stopnja, večkratniki vrednotenja pa bi zrasli.
=============================================================
8. TVEGANJA, ZARADI KATERIH CLOUD MORDA NE BO DOBIČKONOSEN
=============================================================
1. Koncentracija strank: velik del zaostalih naročil odpade na nekaj laboratorijev umetne inteligence (Anthropic 5 GW, Apple, OpenAI, Oracle). Če katero od njih upočasni, preide na lastne čipe ali ne pridobi financiranja, se bodo zaostala naročila zmanjšala.
2. Krožno financiranje: Google vlaga v Anthropic, Anthropic pa porablja denar v Google Cloudu. Del prihodkov je posredno plačan z Googlovim denarjem.
3. Cenovna vojna in presežne zmogljivosti: AWS, Azure, Oracle, CoreWeave in neoclouds gradijo hkrati. Če ponudba prehiti povpraševanje, bodo cene in marže padle.
4. Nizka marža strojne opreme TPU: povečuje prihodke, vendar z bruto maržo ~30 %.
5. Zmogljivosti tretjih ponudnikov: najem tujih podatkovnih centrov znižuje maržo (podjetje je opozorilo na Q4).
6. Zastarevanje čipov in odpisi: glej poglavje 9.
7. Dobavitelji in energija: pomnilnik HBM je razprodan (SK hynix do leta 2029), zmogljivosti TSMC in električne energije so omejene.
8. Konkurenčni čipi: Nvidia, Amazonov Trainium, Microsoftov Maia.
9. Regulacija: protimonopolni nadzor nad povezavami z Anthropicom in združevanjem storitev.
=============================================================
9. ODPISI PREPROSTO (pomembno)
=============================================================
Primer: Kupiš taksi za 600 000 Kč, ki zdrži 6 let. Denar plačaš takoj (capex, zato je FCF negativen). Računovodsko pa strošek razporediš na 6 let po 100 000 Kč, kar je amortizacija. Denar odteče danes, dobiček pa se zmanjšuje še naslednjih 6 let.
Google kupuje strežnike, TPU in podatkovne centre za ~$200 mld letno, leta 2027 pa bo morda za $300–350 mld. Vsako leto se doda nova plast amortizacije.
Tveganja amortizacije:
• Če bodo odpisi rasli hitreje od prihodkov, se lahko do leta 2030 povečajo za ~6×.
Če se bo rast Clouda prej upočasnila, se bo marža sesula.
• Skrajšanje življenjske dobe: če mora podjetje preiti s 6 na 4 leta, se bodo odpisi leta 2030 povečali za $65 mld, EPS pa se bo znižal za $4.
• Zakaj je to pomembno: današnji P/E je videti nizek, ker dobiček še ne vključuje celotnega vala odpisov iz let 2026–2027. Ta bo prišel v letih 2027–2030.
=============================================================
10. ZGODOVINA: KAJ JE SLEDILO PADCEM GOOGLA ZA 8 % ALI VEČ
=============================================================
Statistika GOOGL od IPO leta 2004: 13 enodnevnih padcev za 8 % ali več
[Po objavi rezultatov, 7 primerov]
Naslednji dan: padec v 7 od 7 primerov, povprečno −2,1 %
+20 dni: rast v 4 od 7 primerov, povprečno ~+0,8 %
+60 dni: rast v 6 od 7 primerov, mediana +2,9 % (povprečje ~+2,2 %)
[Drugi primeri, paniki v letih 2008 in 2020, 6 primerov]
Naslednji dan: rast v 6 od 6 primerov
+60 dni: večinoma močna rast (+21 do +37 %, razen leta 2008)
Kaj sledi iz tega
----------------------------------------------------------------
• Današnji padec (~−12 do −13 %) je največji odziv na objavo rezultatov od IPO in večji od vseh 7 prejšnjih (najslabši je bil −9,8 % leta 2008).
• Po padcih po objavi rezultatov je delnica vsakič padla tudi naslednji dan, zato z nakupom ni treba hiteti.
• Po 60 dneh je bila skoraj vedno višje. Močni odboji so sledili po panikah na celotnem trgu, ne po razočaranju nad rezultati.
=============================================================
MOJA NALOŽBENA TEZA
=============================================================
Pri ~$280 sem kupil po ceni pod pošteno vrednostjo glede na scenarij BASE, scenarij BULL pa obravnavam kot opcijo s potencialom ~27 % letno. Razmerje med tveganjem in donosom je PO MOJEM zelo zanimivo, vendar se zavedam vseh tveganj, ki se lahko pojavijo. Precej verjetno je, da se lahko ob vztrajanju trenutnega razpoloženja na trgu in nepripravljenosti vlagateljev prisluhniti čemurkoli o umetni inteligenci, negativnem FCF in dolgu zgodi še nekaj dodatnih padcev.
Kaj lahko škodi Googlu:
• Ponoven izrazit padec Searcha.
• Če se bo rast Clouda leta 2027 upočasnila pod 40 % ali bo marža padla pod 25 %.
• Če bo Capex leta 2027 precej presegel $400 mld brez ustrezne rasti zaostalih naročil ... to bomo izvedeli naslednje četrtletje in lahko bo zelo boleče, če izvemo kaj norega 😄
• Redčenje nad ~2 % letno.
• Izguba ključne stranke TPU ali Clouda, težave Anthropica s financiranjem.
=============================================================
OPOZORILO
Projekcije, večkratniki in scenariji so MOJ lastni model za mojo analizo, tukaj pa objavljam svoja razmišljanja o lastni naložbeni odločitvi. Trenutno imam v Googlu 46 delnic, vsak ima drugačno toleranco do tveganja, lahko se motim in ne priporočam nakupa Googla ali katere koli druge delnice zgolj na podlagi tuje analize. Opravite lastno raziskavo.
To ni naložbeno priporočilo.
