Prevzem za $115 milijard. Zakaj Marvell kupuje Lumentum?

Pri prevzemih delnice prevzete družbe običajno rastejo, ker kupec zanje ponudi premijo. Toda pri eni največjih letošnjih tehnoloških transakcij se dogaja ravno nasprotno. Kupec je izgubil približno 14 %, prevzeta družba pa celo 18 %. Kaj je razlog za to in zakaj bi lahko ta dogovor imel precej večji vpliv kot le na dve podjetji?

Marvell Technology $MRVL je danes objavil prevzem družbe Lumentum $LITE za približno $115 milijard. Transakcija bo financirana izključno z delnicami, delničarji Lumentuma pa bodo za vsako svojo delnico prejeli 4,5 delnice Marvella. Po zaključku bodo trenutni delničarji Marvella imeli v lasti 67 % združenega podjetja, delničarji Lumentuma pa preostalih 33 %.

Dogovor pomeni 23,9-odstotno premijo glede na tečaje delnic pred prvimi špekulacijami o prevzemu. Zaključek se pričakuje v prvi polovici leta 2028, če ga bodo odobrili delničarji in regulativni organi.

Trg ima s tem dogovorom težave

Padec obeh delnic se lahko na prvi pogled zdi nenavaden, saj pri običajnem prevzemu delnica prevzete družbe večinoma zraste proti ponujeni ceni. Toda tukaj je razlika v načinu financiranja.

Marvell za Lumentum ne plačuje z gotovino, temveč z lastnimi delnicami. To pomeni, da vrednost ponudbe ni fiksirana pri $1 132 na delnico, kot je navedeno v objavi. Ta številka temelji na tečajih delnic na dan 28. oktobra. Delničarji Lumentuma naj bi za vsako svojo delnico prejeli natanko 4,5 delnice Marvella. Če je torej delnica Marvella vredna $200, znaša vrednost ponudbe $900. Če pa pade na $170, se vrednost ponudbe samodejno zniža na $765. Zato skupaj z Marvellom pada tudi Lumentum.

Marvell je pod pritiskom zaradi skrbi, da za prevzem plačuje previsoko ceno. Poleg tega mora izdati ogromno novih delnic, kar povečuje zahteve glede prihodnje dobičkonosnosti združenega podjetja. Vlagatelje skrbita tudi zahtevnost povezovanja podjetij in regulativna tveganja.

Lumentum pada še bolj, saj poleg nižje vrednosti ponudbe v delnicah vlogo igra tudi negotovost, ali bo tako velika transakcija sploh zaključena. Zaključek se pričakuje šele leta 2028, do takrat pa se lahko spremeni tako rekoč karkoli. Trg očitno še ni prepričan, da bo ta prevzem ustvaril vrednost, ki bi upravičila njegovo ceno.

Marvell načrtuje čipe in omrežne tehnologije, Lumentum pa dobavlja laserje in optiko

Marvell je eden pomembnejših dobaviteljev polprevodnikov za infrastrukturo umetne inteligence. Ponudnikom oblačnih storitev pomaga razvijati lastne čipe za umetno inteligenco, hkrati pa dobavlja omrežna stikala in tehnologije, ki zagotavljajo hiter prenos podatkov med posameznimi čipi in strežniki.

Lumentum deluje stopnjo nižje. Proizvaja visoko zmogljive laserje, optične module in druge komponente, ki omogočajo prenos podatkov s svetlobo. Njegove tehnologije uporabljajo proizvajalci omrežne opreme in upravljavci podatkovnih centrov.

Čipi za umetno inteligenco so vse zmogljivejši, zato postaja prenos podatkov med njimi težava

Z naraščanjem števila grafičnih procesorjev in pospeševalnikov za umetno inteligenco se povečujejo tudi zahteve glede hitrosti komunikacije, porabe energije in razdalje, na katero je treba prenašati podatke. Tradicionalne bakrene povezave pri najvišjih hitrostih in večjih razdaljah začenjajo dosegati fizične omejitve. Zato se vse bolj uveljavljajo optične tehnologije, ki podatke prenašajo s svetlobo.

Da bi ti sistemi učinkovito delovali, pa niso dovolj le zmogljivi čipi. Potrebni so tudi kakovostni laserji, optične komponente in sposobnost načrtovanja tehnologij, ki bodo delovale usklajeno. Marvell tako pridobiva lastne proizvodne zmogljivosti in tehnologije na področju, ki bi lahko postalo ena največjih omejitev nadaljnjega razvoja infrastrukture za umetno inteligenco.

Doslej so različne dele povezav načrtovali in izdelovali različni dobavitelji. Po prevzemu bo Marvell lahko združil načrtovanje čipov, obdelavo električnih signalov, optične tehnologije in proizvodnjo laserjev v en sistem. To bi lahko pomenilo hitrejši razvoj, boljšo energetsko učinkovitost in močnejši položaj pri strankah, ki želijo celovite rešitve.

Poleg tega je Marvell v začetku leta kupil podjetje Celestial AI, ki se ukvarja z optičnimi povezavami med čipi za umetno inteligenco. Prevzem Lumentuma se tako sklada s širšo strategijo, ki jo podjetje razvija že dlje časa. Vodstvo pričakuje letne stroškovne sinergije v višini več kot $1 milijarde in povečanje celotnega dosegljivega trga na $550 milijard.

Ko konkurent kupi tvojega dobavitelja, moraš začeti iskati alternative

Lumentum je za zdaj neodvisni dobavitelj optičnih komponent številnim podjetjem v sektorju umetne inteligence. Po zaključku prevzema pa bo postal del Marvella, ki je hkrati konkurent več njegovim strankam. Predstavljajmo si na primer AMD ali proizvajalca lastnih čipov, ki uporablja laserje Lumentuma.

Naenkrat bo njegov dobavitelj pripadal podjetju, ki se lahko poteguje za iste stranke. Postavlja se vprašanje, ali bo dolgoročno ohranil enak dostop do zmogljivosti, cen in tehnologij ter kako bodo varovane občutljive informacije o njegovih prihodnjih izdelkih.

To ne pomeni, da bo Marvell omejil dobave konkurentom. Takšna poteza bi lahko škodovala tudi samemu Lumentumu. Vendar bi lahko druge družbe precej bolj spodbudila k iskanju alternativnih dobaviteljev. To je pomembno, saj proizvodnje naprednih laserjev ni mogoče preprosto zagnati čez noč. Zahteva specializirane tehnologije, velike naložbe in dolgotrajno odobritev novih komponent s strani strank.

Zanimiva je tudi poteza Nvidie. Ta je marca v $LITE vložila $2 milijardi in še $2 milijardi v $COHR ter si zagotovila tudi prihodnji dostop do proizvodnih zmogljivosti. Pozneje je v $MRVL vložila še $2 milijardi. To kaže, kakšen strateški pomen največji igralci pripisujejo zagotavljanju dostopa do optičnih tehnologij in proizvodnih zmogljivosti.

Katera druga podjetja bi lahko imela od tega korist?

Coherent $COHR je ena najzanimivejših delnic. Ima obsežen portfelj laserjev in optičnih tehnologij ter ostaja neodvisni dobavitelj. Za podjetja, ki bodo želela zmanjšati odvisnost od Lumentuma, bi lahko postal še privlačnejši partner. Vendar je treba upoštevati, da so nekatere njegove zmogljivosti že vezane na strateške dogovore, med drugim na sodelovanje z Nvidio.

Applied Optoelectronics $AAOI je še eno podjetje, ki bi lahko imelo korist od tega trenda. Proizvaja optične komponente in visokohitrostne oddajnike-sprejemnike. Avgusta je sporočilo, da pričakuje, da bo povpraševanje po njegovih izdelkih 800G in 1,6T do sredine leta 2027 presegalo proizvodne zmogljivosti. Če bodo stranke začele bolj intenzivno diverzificirati dobavitelje, bi lahko AAOI prejel dodatna naročila.

Potem je tu še manjši in bolj tvegan igralec, Sivers Semiconductors. Podjetje je septembra napovedalo naložbo v višini $30 milijonov za razširitev proizvodnje laserjev v Združenem kraljestvu. Po zaključku načrtuje zmogljivost več kot 100 milijonov laserjev CW DFB na leto. Razširjene zmogljivosti naj bi začele delovati v zadnjem četrtletju leta 2027.

Podobna podjetja bi lahko bila zanimiva tudi z vidika prihodnjih prevzemov. Lastne proizvodne zmogljivosti pridobivajo strateški pomen, ki ga običajni finančni večkratniki morda ne zajamejo v celoti.

Marvell kupuje pravo tehnologijo. Vprašanje je, ali zanjo ni preplačal

Osebno se mi ta prevzem zdi strateško zelo smiseln. Vendar je treba razlikovati med tem, ali podjetje kupuje kakovostno dejavnost in ali zanjo plačuje razumno ceno. Tudi če bo Lumentum še naprej hitro rasel, to ne pomeni, da bo ta transakcija ustvarila vrednost za delničarje Marvella.

Ob napovedani vrednosti podjetja v višini $115 milijard in zadnjih četrtletnih prihodkih v višini $1,26 milijarde govorimo o več kot 22-kratniku letnih prihodkov. To je izjemno visoko vrednotenje, ki predvideva nadaljevanje močne rasti. Ne smemo pozabiti niti na to, da se dejanska vrednost delniškega nadomestila spreminja skupaj s tečajem Marvella.

Lumentum je sicer v zadnjem četrtletju prihodke na letni ravni povečal za približno 136%, vendar takšna rast ne more trajati večno. Obstaja tudi tveganje, da bodo nekatere stranke po spremembi lastništva začele iskati alternative + sam dogovor mora še skozi regulativni postopek odobritve.

Lahko pride še do ene posledice

Če se bodo največja tehnološka podjetja začela bolj osredotočati na lastništvo ključnih delov dobavne verige, bi lahko vrednost preostalih neodvisnih proizvajalcev laserjev in optičnih tehnologij še naprej rasla. Zato danes ne bi spremljal le Marvella in Lumentuma, temveč tudi to, kdo ima dejanske proizvodne zmogljivosti, kdo jih lahko širi in kdo lahko pridobi nove stranke. Tam bi se lahko skrivale dodatne priložnosti.